本轮铁矿石海运费大幅上行主要是由中东地缘冲突引发、配合铁矿石高发运支撑，形成“成本+需求”的双重行情驱动。后续来看，当前美伊局势趋于缓和，燃料油价格已经开始回落，油价对铁矿石海运费的提振作用将逐步消退，运价有望回归供需基本面。短期来看，6月海外矿山半年度冲量继续阶段性支撑海运费，但同时将大幅增加铁矿石供应压力，后期矿山冲量收尾后发运、运价同步回落，届时或将进一步打开矿价下方空间。需求端，国内终端用钢需求正步入传统淡季，铁矿供需格局趋于宽松，此外，近期双焦价格走强挤压钢厂利润，炉料跷跷板效应或进一步压制铁矿价格。整体来看，短期运费支撑恐难以对冲中期多重利空影响，我们维持对铁矿石的逢高沽空观点不变。

一、背景

3月以来，中东地缘冲突持续，燃料油和航运保险成本上行带动全球海运运价显著抬升。铁矿石贸易高度依托海运渠道，主要航线的海运费较战争之前大幅上涨了55%左右，海运费上行成为二季度铁矿石价格的强劲支撑，新加坡掉期主力合约最高涨超111美金，较战争前上涨约14美金，涨幅14%。

在海外矿山半年度冲量来临之际，干散货运力需求增加或继续对海运费形成支撑。但是，与此同时，5月25日，有消息称，美伊就一份谅解备忘录框架达成一致，中东局势出现明显缓和迹象，油价快速回落。后续铁矿石发运增量落地将进一步加剧供应压力，运价与基本面如何平衡博弈、本轮海运费上涨对铁矿石的成本支撑还能持续多久？

二、铁矿石与海岬型船运价联动规律

航运市场通常包括集装箱、油轮、干散货等多种分支类型，其中，干散货是指在运输过程中不需要包装、可直接装于运输工具货舱的块状、颗粒状或粉末状固体货物，常用波罗的海交易所发布的干散货指数（BDI指数）表针其运价综合变化。根据具体的干散货船型载重从小到大又可以依次细分为波罗的海灵便型指数（BHSI指数）、波罗的海超灵便型指数（BSI指数）、波罗的海巴拿马型指数（BPI指数）、波罗的海海岬型指数（BCI）。

铁矿石是全球贸易量最大的干散货商品，国际贸易中主要依靠海岬型船舶运输，占全球干散货运量的27-30%、占海岬型船舶货运量的60-70%，因此其发运量对BDI、BCI指数均有正向影响。历史数据显示，铁矿石发运量与BCI指数整体呈较强正相关。

受多重外部变量扰动，二者也存在阶段性背离的情况。核心扰动因素主要包括三类： 一是运力弹性变动， 典型如2023年10月巴拿马运河堵船事件叠加CII碳排放新规降速要求，市场有效运力规模被动收缩； 二是其他货种的发运干扰， 例如2024年7月、2025年10月全球煤炭发运量阶段性下滑，分流了干散货市场的行情趋势； 三是燃料成本的波动， 进一步弱化了铁矿石发运量与BCI指数的相关性稳定性。具体来看，海岬型船的燃料成本在运费中占比约20-35%，这一比值受到船舶大小、航速、航程等因素影响上下波动。回顾历史行情，上一轮燃料油价格大幅上行周期出现在2022年2-6月，受俄乌冲突冲击，船用燃料油价格持续攀升，峰值达1389美元/吨，区间涨幅高达53%。油价上涨过程中，BCI指数整体同步上行，但在2022年3月下旬至4月期间，国内疫情导致终端用钢需求坍塌、钢厂集中减产，铁矿石海运需求大幅走弱，对运价形成明显压制，阶段性对冲了燃油涨价带来的运价支撑，导致成本支撑运价逻辑断裂。



三、成本驱动本轮运价上行，但该逻辑持续性存疑

从本轮干散货指数上涨行情来看，截至5月22日，各细分指数涨幅呈现明显分化：BDI指数报2991，较行情启动前上涨39%；BSI指数报1567，累计涨幅17%；BPI指数报2233，累计涨幅17%；BCI指数表现大幅领跑，报4954，累计涨幅达58%。

BCI指数涨幅显著高于其他干散货细分指数。 一方面，海岬型船具备单船油耗高、运输航程长的特征，且短期运力供给刚性极强，市场供需格局偏紧；另一方面，4-5月铁矿石、煤炭等核心大宗干散货集中发运，大幅提振海岬型船运输需求。与2022年行情逻辑不同，当前国内铁矿石需求虽无大幅增量弹性，但刚需底盘稳固，同时中东地区钢铁产能缺口外溢，海外钢材需求进一步回流支撑国内铁矿石消费，整体铁矿石需求韧性较强。在此背景下，本轮燃料油价格上涨的成本压力可顺畅向下传导，直接推升BCI指数上行，形成“成本+需求”的双重行情驱动。

后续燃料成本对海运费支撑还能否持续？

从历史数据来看，燃油价格对干散货运费的影响具备明显的阶段性分化特征。油价上涨初期，燃油成本可顺利向下传导，与运价呈现强正相关，直接带动运费上行；但高油价持续一段时间后，二者相关性逐步弱化并转向负相关，油价长期维持高位往往会对航运市场形成实质性的压制。此外，干散货品类普遍货值偏低、贸易利润空间狭窄，对高油价的承压能力远弱于其他高货值商品，长期的成本压力可能会逐步抑制贸易活跃度与航运需求，进而反向约束运价上行空间。结合当前市场的边际变化，近期美伊地缘冲突局势持续缓和，此前推升燃料油价格的地缘风险溢价快速消退，船用燃油价格已步入回落通道。综合前述油价与运价的阶段性联动特征来看，我们认为本轮燃油涨价对铁矿石海运费的提振支撑将逐步弱化，后续运价将逐步回归干散货供需基本面主导。

四、铁矿石发运短期支持运价后中期转为基本面供应压力

铁矿石发运角度来看，6月海外矿山迎来半年度发运冲量阶段，有望继续提振海岬型船船舶需求，对短期海运费形成一定支撑。但是，矿山集中冲量后也将带来显著的供应增量压力，随着发运增量逐步传导至国内港口到港，6月中下旬铁矿石到港量将迎来集中兑现，市场供应宽松格局将进一步加剧。

需求端，6月后国内下游建筑、制造业用钢需求逐步步入传统淡季，终端用钢消费边际走弱，钢厂生产节奏大概率放缓，铁矿石刚需承接能力持续弱化，供需宽松格局或将主导单边走势，矿价大概率承压回落。

运价维度来看，本轮海外矿山冲量具备明显的阶段性特征，待半年度冲量周期结束后，铁矿石发运量季节性回落、海岬型船运输需求随之降温，前期被支撑的海运费也有望同步回落，运费支撑弱化将进一步打开矿价下方空间。

从产业链视角来看，5月22日山西矿难事故导致双焦供给收缩、价格大幅上行，钢厂炉料成本抬升明显，显著压缩行业生产利润。在炉料跷跷板效应下，双焦强势上涨进一步挤压矿价上方空间。

综合来看，短期运费对冲难以扭转中期供需走弱、成本挤压的利空格局，铁矿石基本面持续转弱，我们维持对铁矿石逢高沽空观点不变。