展望2026年，货币政策将延续适度宽松基调。12月中旬，中央经济工作会议提出，要继续实施适度宽松的货币政策。把促进经济稳定增长、物价合理回升作为货币政策的重要考量，灵活高效运用降准降息等多种政策工具，保持流动性充裕，畅通货币政策传导机制，引导金融机构加力支持扩大内需、科技创新、中小微企业等重点领域。从央行四季度货币政策执行报告看，一是政策重提“优化供给，做优增量、盘活存量”，二是新增表述“把握好政策实施的力度、节奏和时机”，删去了“防范资金空转”的表述。随着政策窗口期临近，降准降息预期有所升温，但货币政策大概率配合财政发债节奏、投向更为精准，对利率中枢大幅下行难以形成驱动。

从基本面运行看，2025年我国经济运行稳中有进。下半年，随着“反内卷”政策推进，物价出现边际改善信号，部分产业供需关系有所改善。制造业方面的亮点，一是外贸链中小企业景气度有所改善，二是信息电子、汽车制造业、运输设备等制造业实现了较高的工业增加值增速及利润增速。2026年宏观环境向好，海内外政策扩张以及地缘局势阶段性缓和有助于推动制造业周期向上。在乐观情形下，2026年下半年海外制造业周期回升，出口维持韧性，内需有所增长，新动能对经济的边际拉动作用增大。

从机构配置行为看，年底配置行情迟迟未现以及期限利差走势，均表明长端国债配置需求环比下行。基于中央经济工作会议中财政政策“保持必要的财政赤字、债务总规模和支出总量”的指引，预计明年国债供给略高于今年，变量在于发行期限结构。

总体而言，当前，全球流动性宽松、全球资本再配置的逻辑未改，在经济周期及物价预期有望改善的背景下，债市处于承压状态，货币政策维持支持立场又决定利率上行空间相对有限。笔者认为，2026年国债期货上下两难、波动加大，阶段性上行的行情机会可能在一季度出现。