9月以来，白糖价格不断下跌，多次下破前低支撑，主要由国际供应预期过剩叠加国内进口增长驱动。一方面，巴西糖厂调高制糖比追赶产量预期，产量同比增加，印度与泰国新榨季预期丰产，可供出口量增加，国际供应过剩预期高涨；另一方面，国内受国际糖价格影响，配额外进口利润打开，进口量同比大幅增长。整体来看，白糖基本面偏弱，价格明显承压。

一、行情回溯：甘蔗提产周期，期价震荡下行

甘蔗因其具有宿根特征，生长表现出周期性。通常表现为2-3年增产、2-3减产，因而价格也存在相似的周期性特点，25/26榨季属于全球甘蔗增产期。此外主产区甘蔗耕地扩张趋势明显，也进一步提高了糖料供应。

今年以来，白糖期货整体呈震荡下跌趋势，主要包括四个阶段，年初至4月初是国内供应不及预期主导的上涨阶段；4-6月是国际供应宽松和国内进口增量预期主导的下跌阶段；6-7月底是反内卷背景下大宗交易氛围偏强主导的上涨阶段；8月至今是巴西供应超预期和国内进口增长主导下跌阶段。

二、国际供应：巴西产量追赶预期，制糖比维持高位

平均出糖率近五季低位，巴西糖厂提高制糖比。巴西25/26榨季初，因主产区连续强降雨影响，甘蔗出糖量显著降低，吨甘蔗含糖量（ATR）从上季平均122.26kg/吨降至116.64kg/吨，降幅5%；产糖量因此减少，截至7月1日，巴西中南部累计产糖1225万吨（-203万吨），同比减少14.2%。为追赶榨季产糖预期，巴西糖厂调高了制糖比，从上季平均48.5%提高至51.7%，8月上半月制糖比峰值达55%，截至10月16日，巴西中南部累计产糖3602万吨（+32万吨），已赶超上榨季。

原油价格下跌是驱动因素之一。从OPEC一揽子原油价格走势来看，自今年6月份以来，国际油价已下滑近20%，因而近期巴西国家石油公司调低国内A类汽油价格，致使醇油比价向70%收敛，乙醇经济性降低，从而糖厂可能后续仍维持高制糖比，产量供应预期进一步增强，对糖价施压明显。

此外，玉米乙醇的低成本优势也发挥驱动制糖比高企的作用。据巴西综合制糖和制醇企业São Martinho季报所测算的数据，当前榨季生产玉米乙醇比生产甘蔗乙醇成本低约23%，主要因为玉米制醇的副产物可用作动物饲料，这进一步摊薄了玉米乙醇的实际成本。从产量上看，玉米乙醇产量有更强的上涨趋势，其产量占巴西乙醇总产量的比例也在逐年提高。所以尽管近两年糖价下跌较多，糖醇价差一度收窄，甚至在近期反转，巴西的综合糖厂还是不愿意更多地生产甘蔗乙醇，这也是制糖比维持高位的原因之一。

三、国际供应：北半球主产区丰产预期强烈，新榨季可供出口量预计增加

多方机构预测印度新榨季产糖表现将同比大幅增长，丰产预期最为强烈。苏克敦（Sucden）预测印度25/26榨季除糖转乙醇后将产糖3260万吨，同比增25%；印度制糖与生物能源制造商协会（ISMA）预测值为3095万吨，同比增18.6%；印度全国合作糖厂联合会（NFCSF）预测值为3150万吨，同比增20.7%。

印度压榨进度同比加快，新榨季出口量将增加。截至11月15日，印度已有325家糖厂开榨，占总量半数以上，去年同期为144家，本榨季压榨进度相对提前。据NFCSF统计预测显示，印度主要产糖区估产分别为：马哈拉施特拉邦1250万吨、北方邦1100万吨、卡纳塔克邦700万吨。其中350万吨食糖将转用于生产乙醇，国内消费为2900万吨，期初库存为500万吨，则将出现200-250万吨的盈余，目前政府已批准其中150万吨用于出口。

泰国产区降雨情况同比改善叠加种植面积扩大，可供出口量有望增加。以东北部主产区沙缴府为例，今年截至10月以来平均降水量同比明显增加，已接近2022年甘蔗高产时水平。据OCSB预测，2025年泰国甘蔗种植面积由上年的970万莱（155万公顷）扩大到1050万莱（168万公顷），增幅8%；2025/26榨季糖产量预计将增长5%，达到1050万吨。

四、国内进口：食糖进口量历史高分位，进口糖主导国内供应

今年7-10月国内食糖进口量处于近五年历史高位，且明显高于近五年均值。从累计同比变化看，2025年截至10月国内共进口食糖390.54万吨，同比增长13.8%。自去年12月泰国糖进口管制以来，今年截至10月糖浆和白砂糖预拌粉（税则号170290、2106906项下）进口量为100万吨，同比明显减少。从月度进口量看，7月进口74万吨，同比增76.19%；8月进口83万吨，同比增7.79%；9月进口55万吨，同比增37.5%；10月进口74.62万吨，同比增38.19%。进口量增加的原因之一是国际供应尤其是巴西榨季供应充足，出口量大，且糖价低迷，国内进口加工糖成本较低，利润提高，一定程度上挤压了库存陈糖的销售空间，国内糖现货市场由国际供应主导。

五、总结与后续展望

回顾今年白糖行情，整体演绎震荡偏弱的格局。一者全球甘蔗增产周期，若无大规模自然灾害或质量问题，则糖料供应偏强形势不会改变；二者全球主产区大幅扩产，国际食糖供应预期显著过剩；最后是国内食糖进口保持高位，进口糖掌握定价权，国内糖价受国际供应影响较大。观望后市，在国内消费维稳，无明显增长的情况下，国际供应过剩预期将决定糖价长期趋势，整体呈现震荡偏弱的格局不变，短期需关注国内压榨情况和潜在的异常天气风险。