1、本文通过复盘WTI过往15年四季度至次年一季度的走势，来探究库存拐点的出现是否会成为行情转折的信号，发现15年中有13年该时期出现了和库存去化趋势一致的反弹行情。

2、11月油价仍以底部震荡承压看待。因目前过剩格局并未改善，需求仍在季节性淡季，原油的趋势性去库尚未到来，成品油也面临累库压力。12—1月警惕油价向上修复的风险，该时期有可能出现地缘风险+寒潮冲击+低库存去库所带来的共振。

一、过往15年中，11月中下旬—12月中旬易出现油价阶段性拐点

欧美地区的寒潮通常出现在冬季的12月至次年2月，在寒潮来临前炼厂开工重新回升为冬季取暖需求备货，后成品油需求也逐渐回暖，因此能看到广义的美国石油和原油库存（不包括SPR）和商业原油库存在此阶段往往有阶段性去库。除了需求端的影响，历史上也发生过寒潮造成的供应冲击，例如可能导致油气产区的油井冻结、设备故障或电力中断的情况出现，从而影响原油的产量。因此季节性去库和寒潮冲击是未来几个月不可忽视的交易点之一。

此前我们在相关性研究的专题中给出了石油库存和油价总趋势相关性更高的结论，但是我们将取暖季单独拆分出来进行走势拟合，却发现大多数情况下WTI主连的拐点却和美国商业原油库存的拐点更贴近。因此回顾过往15年四季度至次年一季度的美国商业原油库存和WTI主连走势，除了2014—2016年这两年的冬季美国商业原油没有实现去库，其余的13年均在11月中下旬—12月中旬出现了由累库转为去库的拐点。而在此期间，13年里有8年WTI主连都出现了行情拐点，有不同程度的反弹（详见下表），在累库的熊市大周期里最少也能有7%的反弹幅度，持续22个自然日，而在去库牛市周期中反弹能达到20%以上。

反过来，但原油库存在次年一季度由去库转为累库的时间拐点就没有这么固定，WTI行情再次转而下跌的拐点也是如此，早的在1月中旬就开始下跌，而晚的要等到3月。这取决于目前油市所处的库存大周期阶段，若处于累库熊市周期，那整个阶段性去库的时间就比较短，但如果处于去库牛市周期里，整个去库几乎可以持续到3月，支撑油价走出更久的上升趋势。

需要注意的是，行情拐点和库存拐点并不是在时间上百分百的重合，只是在大致时间段上趋势一致，给投资者提供一个改变策略或者警惕行情转变的信号，这也是由油价复杂且较难预测的影响因素所致，尤其是宏观和地缘。导致拐点有错位的原因可以总结如下：（1）相较库存拐点提前上涨和延迟下跌的原因大多是宏观利好、供应端或地缘扰动；（2）相较库存拐点延迟上涨和提前下跌的原因常是地缘缓和、宏观冲击、供应端的短期恢复。

二、本轮累库熊市周期内，油价遵循10—11月承压下跌，12月止跌的规律

自2022年5月以来，美国商业石油库存进入了一个大的累库周期。于是从油价表现来看，最近三年WTI几乎遵循着10—11月油价承压下行，而在12月中旬开始止跌回升的规律，油价反弹的高度和时间与去库的斜率以及时间长短正相关。例如2022—2023年的冬季，美国商业原油库存去库时间很短，仅持续了两周，所以反弹力度很弱，呈现出底部震荡的走势；2023—2024年和2024—2025年的冬季，美国商业原油库存去化明显，且长达将近两个月，所以反弹时间更久，幅度也相对更大，尤其是叠加上地缘冲突的背景，容易走出取暖需求提振+原油去库+地缘扰动的共振式上涨行情。

三、后市看法

据EIA 11月报预测，2025年全球石油日均过剩量达184万桶，较上月预测的全年过剩量有所减少。但下调的部分都是已完结的季度，对于还未结束的四季度其过剩量进行了继续上调，而对明年一季度进行了下调。从OPEC的态度来看，首先其宣布了将在明年一季度暂停增产，同时再看11月各国提交的最新补偿减产计划，更是继续加大了一季度补偿减产的力度。且对于市场将其11月报解读为利空的行为，OPEC秘书长抨击了媒体的歪曲报道，声明2026年不会出现石油供应过剩。因此笔者认为OPEC在应对明年一季度的过剩上相对今年明显态度积极很多，是有意识的想缓解明年一季度的压力。

另外，尽管整体石油库存仍处于熊市周期，但美国自身商业原油库存偏低，若寒潮来袭，无论是对需求端还是对供应端的影响，都较容易促成原油的去库，形成对油价的支撑。这里我们可以回想一下10月的美国关税冲击、俄乌缓和预期以及OPEC+继续增产的共振，都没能使油价跌破WTI 55美金的支撑。倘若市场真的交易寒潮去库，再配合上地缘冲突的反复，反弹行情的盈亏比或许会比当前价格上继续去做空要更高，前提是看到去库信号的出现。

海上浮仓库存高企则是该交易逻辑中需要警惕的最大风险。笔者认为如何看待海上库存高企这件事其实取决于欧美对其制裁国的态度，如果欧美就是不松口，那任这些货继续飘在水上就是在把矛盾往后转移，如果恰好配合上成品油需求的边际好转，或许是能造成一波供应趋紧的假象正反馈上涨。但是如果放松制裁，那这些货势必会对市场造成极大冲击，届时会连带着地缘溢价和供应过剩共同发酵，像2016年—2017年那个冬季一样，直接带动行情转跌。

总结来看，11月油价仍以底部震荡承压看待。因目前过剩格局并未改善，需求仍在季节性淡季，原油的趋势性去库尚未到来，成品油面临累库压力。尽管地缘情绪转向但仍存反复，谨慎追空，逢高短空为主。12—1月警惕油价向上修复的可能性，原油连续去库是关键信号，尽管该阶段仍面临过剩，但从原油库存绝对值来看仍偏低，一旦配合上地缘的扰动，可能会有一波类似往年的，地缘风险+寒潮需求提振+低库存提高油价弹性的共振式上涨行情。