一、行情回顾

10月铜价偏强震荡，沪铜主力自8.25万元启动，摸高89270元后回落至8.7万元一线，月涨幅4.5%。LME铜自10263美金上涨，最高触及11200美金后回调至10900美金下沿，月涨幅略超6%。10月铜价的冲高驱动主要来自于宏观氛围升温，加之铜本就偏紧的供给支撑，价格上扬创历史新高。月末的高位回落则与宏观利多兑现有关，包括美联储如期降息25个基点、中美关税达成新共识、国内十五五规划建议全文发布。

二、价格影响因素分析

（一）宏观面

国际宏观

中美贸易局势方面，美方在月初宣布将对中国拥有、运营或建造的船舶征收高额港口费，随后美国众议院称准备再次限制出口中国能获得的光刻机设备，中方迅速做出反制动作，中方出台针对稀土管制措施，并宣布对美船舶收取船舶特别港务费。不过，随着中美高层视频通话，以及中美元首的会晤，双方在部分领域达成共识，各自暂停了针对性措施，市场担忧亦随之下降。

地缘政治方面亦有波折，美国有意调停俄乌冲突，欧洲多国亦发表联合声明支持停火，但后续进程推进缓慢，特朗普与普京的新一轮会面也未能达成，欧美均采取新一轮措施制裁俄方，以施压开启谈判进程，但目前来看推进仍旧缓慢。

美国方面，政府停摆持续，美联储如预期降息。美国政府自10月初停摆后，停摆持续至11月，成为史上第二长停摆事件，两党在即将到期的医疗补贴问题上依然僵持不下，而这次停摆正在给美国经济带来负面影响。在美国政府停摆之下，美国经济数据普遍推迟发布。通胀方面，美国9月CPI同比上涨3%，创今年1月以来最高，但低于市场预期的3.1%；核心CPI环比放缓至0.2%，也低于市场预期。9月服务业通胀放缓至2021年11月以来的最弱水平。白宫方面表示，美国政府关门可能导致十月份通胀数据无法公布。经济景气度方面，美国10月制造业PMI初值52.2，服务业PMI初值55.2，综合PMI初值54.8，均较9月有所回升，且都好于预期。新订单综合指数升至今年以来最高水平，制造业订单创去年2月以来最强劲，服务业新业务也实现2024年底以来的最大增幅。消费者信心疲软，密歇根大学公布数据，美国10月消费者信心指数终值从9月的55.1下滑至五个月低点53.6。在相对疲软的经济数据下，美联储10月如期降息25个基点，并宣布自12月1日起结束资产负债表缩减。声明指出通胀仍处高位，就业下行风险上升，货币政策保持适度限制性。美联储主席鲍威尔表示，12月是否进一步降息“远非已成定局”，政府停摆导致数据缺失，可能影响后续决策。美联储内部对后续路径存在显著分歧，部分官员主张至少等待一个会议周期再做决定。

欧洲方面，经济小幅回升，欧央行按兵不动。欧元区第三季度GDP初值同比增1.3%，环比增0.2%，均好于市场预期。经济景气度亦向好，欧元区10月制造业PMI回升至50，服务业PMI从9月份的51.3升至52.6，达到14个月高点，推动综合PMI数据上升至52.2，创2024年5月以来最高水平。通胀方面，欧元区10月份CPI同比上涨2.1%，较9月的2.2%略有回落，符合预期。但核心CPI意外维持在2.4%不变，超出市场预期。欧洲央行连续第三次将基准利率维持在2%不变，认为通胀已处于2%的目标水平，其并不急于调整政策。

国内宏观

中美吉隆坡经贸磋商成果共识公布。美方将取消针对中国商品加征的10%所谓“芬太尼关税”，对中国商品加征的24%对等关税将继续暂停一年。美方将暂停实施出口管制50%穿透性规则以及对华海事、物流和造船业301调查措施一年。中方将相应调整或暂停实施相关反制措施。双方还就芬太尼禁毒合作、扩大农产品贸易、相关企业个案处理等问题达成共识。美方在投资等领域作出积极承诺，中方将与美方妥善解决TikTok相关问题。

“十五五”规划建议全文发布，明确“十五五”时期经济社会发展的主要目标包括：经济增长保持在合理区间，全要素生产率稳步提升，居民消费率明显提高；科技自立自强水平大幅提高；进一步全面深化改革取得新突破；居民收入增长和经济增长同步、劳动报酬提高和劳动生产率提高同步等。建议提出，加快新能源、新材料、航空航天、低空经济等战略性新兴产业集群发展，推动量子科技、生物制造、氢能和核聚变能、脑机接口、具身智能、6G等成为新的经济增长点。采取超常规措施，全链条推动集成电路、工业母机、高端仪器、基础软件、先进材料、生物制造等重点领域关键核心技术攻关取得决定性突破。全面实施“人工智能+”行动。大力提振消费。提高资本市场制度包容性、适应性，健全投资和融资相协调的资本市场功能。

（二）基本面

1、供应端

1.1 矿端供应

矿冶矛盾催化国内冶炼“反内卷”意识升温。10月国内铜精矿现货粗炼费用小幅回升至-42美金/干吨附近，矿冶矛盾持续演绎，国内行业协会与组织积极释放改善信号。CSPT第三季度会议达成共识，包括坚决抵制采用贸易商和冶炼厂平均指数作价的方式，改善长单BM体系；中国有色金属工业协会亦建议分类施策“反内卷”的路径，建议借鉴电解铝经验，对铜考虑设立产能天花板，严控新增产能。据ICSG，2025年1-8月全球铜精矿产量为1535万吨，而1-8月全球精炼铜产量为1907万吨，1-8月全球精炼铜供应过剩约23.9万吨。

2025年1-9月中国铜矿进口2263.4万吨，同比增长7.61%。1-9月中国精炼铜进口约290.2万吨，同比增幅收窄至1.9%，其中9月中国精铜进口量同比增长约7%，环比增幅高达21.7%。10月沪伦铜比继续走跌，进口亏损扩大，出口窗口打开，预计10月铜进口量增幅有限。

1.2 废铜产量

9月国内废铜产量9.77万吨，环比增长3.6%，同比增长17.85%。进口方面，9月中国废铜进口约18.41万吨，同环比大幅增长。1-9月废铜累计进口同比增长约1.53%。9月铜价走强为国内废铜供应带来价格优势，预计10月废铜供应有望持稳，但绝对量上对铜矿紧张造成的供应补充有限。进口方面，受9月底海关查验趋严影响，10月乃至四季度废铜进口量或面临回落压力。

2、需求端

2.1 铜制杆

成品9月份，国庆备货带来需求支撑，但终端旺季不旺叠加高铜价影响，企业开工不佳。据SMM，9月份中国铜杆企业开工率环比微增至70.3%，但同比仍降6.9%。再生铜杆方面，受政策影响企业月度开工率进一步萎缩至25.78%，8月开工率为28.33%。产量方面，9月份SMM中国电解铜杆产量约94.6万吨，环比增长6.16%，同比几乎持平。

2.2 铜管

在国补政策刺激需求前置背景下，9月份双节前消费者预算转向旅游消费，对空调等大家电产品需求推迟至双十一等电商大促时机，9月国内空调产销增速双降温。产量方面，9月份SMM中国铜管产量约15.4万吨，环比增长3%，同比增长约4.6%。据产业在线，受政策衔接、季节性等因素影响，9月份中国家空产量同比增长将至-13.5%，销量增速同步萎缩至-10.2%，其中出口销售恶化至-18%。据产业在线最新发布，11月家空排产增速下调至-23.87%（上一次预测为-14.7%），12月与26年1月排产同比增速预期分别为-12.8%（上一次预测为-8.6%）、16.1%。

2.3 铜板

带9月份，终端市场旺季不旺给铜板带生产带来压力。据SMM，9月份国内铜板带企业开工率约66%，环比仍接近持平，但同比进一步降温至-8.8。产量方面，9月份SMM国内铜板带产量约15.13万吨，环比微增，同比减少7.63%。9月份，国内铜板带企业原料库存去库且低于去年同期水平，产成品库存延续累库，进一步验证终端市场旺季不旺；同时受9月铜价走强影响，企业现货采购采购意愿较差，以消耗库存为主。

2.4 铜箔

9月份，中国铜箔企业开工率约82.17%，同环比延续改善。产量方面，9月份SMM中国铜箔产量为12.02万吨，同比增长27.5%，环比增长4.75%。其中，电子电路铜箔、锂电铜箔产量分别为3.98、8.03万吨，前值则分别为3.85万吨、7.6万吨。整体来看，新能源与消费电子市场季节性改善带来的需求对铜箔行业具备较强支撑。

2.5 铜材

9月份SMM中国铜材行业整体开工率约63%，同比延续下滑，环比微增2%。展望后市，下游的采购意愿在金九铜价走强背景下降温，随着10月铜价回调，企业买兴有望升温。

2.6 电线电缆

9月份SMM中国线缆企业开工率下滑至67.86%，线缆用铜量亦降至20.6万吨。线缆企业计划将通过灵活调整销售激活终端需求，但受铜价高企影响，终端新增订单仍有限，预计10月线缆行业开工率与用铜量回升空间不容乐观。

3、供需平衡情况

10月份全球铜库存延续累库。至10月31日，全球铜显性库存（SHFE+LME+COMEX+保税港，不含社会库存）约67.99万吨，较月初再次累库6.07万吨，较去年同期亦增长12.86万吨。

从库存变化来看，10月全球库存的回升主要受旺季不旺、铜价走强驱动，期间国内铜库存与COMEX持续累库，LME铜延续去库。数据上看，境内铜库存累库4.05万吨至22.27万吨，COMEX铜累库1.78万吨至32.26万吨，LME铜则去库0.58万吨至13.46万吨。

4、旺季不旺，关注跌价后的弥补性需求

9月旺季不旺，符合我们上一期月报预测，终端市场普遍降温。分行业来看，电网方面，1-9月中国电网投资额同比增长9.94%，从季节性规律来看，预计四季度投资增速在年末冲量目标下仍有望企稳甚至扩张。地产方面，投资数据表明当前房地产当前仍是较大的铜消费降速板块，1-9月中国地产投资同比恶化至-13.9%，前值为-12.9%。家电方面，国补政策透支叠加季节性影响，空调、冰箱、冷柜、洗衣机增速全线降温至4.4%、1.5%、-1.8%、7.5%。汽车方面，1-9月广义乘用车销量累计同比增幅持稳于6.7%，新能源市场消费仍具备一定韧性。展望后市，10月随着铜价冲高回调，跌价后需求或存在后置性升温趋势。