国庆节后贵金属连续多个交易日维持涨势，COMEX黄金期货突破4390美元/盎司，年内涨幅达67%，COMEX白银期货突破53美元/盎司，年内涨幅达84%，双双创造历史纪录。白银涨幅较黄金更大，除了美联储宽松货币政策预期、地缘政治扰动带来的利多因素，白银市场的现货供需矛盾为近期价格维持涨势的重要推手。值得注意的是，随着中美贸易关系缓和、俄乌停战预期升温等带来避险情绪回落，以及库存逐渐回流至伦敦、白银现货紧张格局有所缓解，投资者开始获利了结引发贵金属急剧下跌，短期内面临回调压力。由于白银市场规模较黄金更小，且缺乏央行强大买盘支撑，价格波动幅度更大，短期预计延续高位震荡，短期关注回调机会、建议轻仓分批布局，中长期去美元化趋势、地缘政治不确定性等将继续支撑贵金属价格中枢上行，维持逢低做多的思路。

一、供需失衡：需求强劲、库存偏低

1. 实物与投资需求激增

从实物需求来看，印度排灯节带来白银实物需求持续增长，当地首饰店表示白银库存严重短缺，印度买家愿意支付比市场高出10%的价格，较国际价格存在大幅溢价。印度作为全球最大的白银消费国，80%的白银需求依赖于进口，根据Metals Focus数据显示，2025年前8个月印度白银总进口量达到3288吨，预计9月进口量将达到800吨，使得年初至今的累计额超过4000吨，高于前五年均值水平的10%。不论是从国家层面的利好政策——印度财政部全面取消实施八年的商品及服务税（GST）补偿税机制，将进一步促进各领域的消费，还是从市场积极的投资和消费行为，预计印度白银需求在未来几个月仍将保持强劲，对白银价格形成支撑。

从投资需求来看，白银ETF持仓量不断上升，反映市场对白银的投资热情。截至2025年10月20日，全球主要白银ETF持仓量为25877.59吨，较上周增持28.43吨。在美联储降息预期提振，美国政府关门、中美贸易冲突等地缘政治不确定性扰动等宏观面支撑下，黄金白银共同显现出抗通胀和资产避风港属性。此外，媒体和分析师纷纷看好白银，机构和散户投资者可能都会因为害怕错过行情（FOMO情绪），而加速涌入白银ETF板块，从而进一步推高白银价格。

2. 伦敦现货库存极低、加剧逼仓风险

截至2025年9月，伦敦白银库存为24581吨，较上月下降0.3%，较2021年6月下降33%，库存持续回落。主要原因如下：一是市场担忧美国政府对白银加征关税，白银库存从伦敦流向纽约。二是ETF持仓量不断上升，大量锁定伦敦现货库存，据Metals Focus预测，伦敦库存中大约有83%的白银都被分配给了ETF，这也是为什么尽管伦敦金库中储存了白银，但可供市场使用的白银自由流通量却大幅减少，加剧逼仓风险。

当前COMEX白银库存出现明显的回落，在过去两周减少760吨，创下25年来最大降幅，说明白银库存正逐渐从纽约回流至伦敦市场。SHFE白银库存也有所回落，一名贵金属交易商表示近期大约有100-150吨白银从中国市场流出，预计伦敦白银库存短缺现状将逐步得到缓解，还需关注10月伦敦白银库存情况。

二、市场异象：现货溢价与租赁成本飙升

1. 现货溢价引发套利机会

在避险情绪、降息预期、供需失衡三重利多共振下，本周伦敦现货银逼近54美元/盎司的高位，COMEX白银期货突破53美元/盎司的关口，纷纷创下历史新高，伦敦银的溢价最高已达到每盎司3.48美元，通常来说价差维持在-1到1的水平，说明这背后蕴藏着巨大的套利机会。交易员不得不将白银从纽约的COMEX金库空运到伦敦，以应对交割需求，而这通常是黄金才会使用的运输方式，可见伦敦白银市场正面临前所未有的危机。

近日COMEX白银期货与现货价格出现大幅回落、价差也有所缩窄，主要受俄乌停火预期升温、美国政府本周可能结束关门等因素影响，市场避险情绪回落，叠加美国商品期货交易委员会（CFTC）每周公布的贵金属多空持仓数据停止发布，投资者可能在投机性多头累计头寸，使得贵金属更容易遭遇回调。预计随着套利行为持续、白银库存回流，现货与期货价差将逐渐回归至合理区间。

2. 租赁成本飙升、增加实物交割压力

白银租借利率代表的是在伦敦市场上借入实物白银的成本，最新数据显示，1月期白银租借利率为14%，较前几日35%已经有所回落，但仍然显著高于其长期水平。白银租借利率的飙涨直接推高了空头方的履约成本，因为他们需要支付更高的租金，并且面临借不到白银的风险，交割压力显著增加，最终可能造成违约或者被迫高价平仓，推动银价走强。

综上，在白银实物供应紧张、库存维持低位的情况下，白银市场的空头挤压加剧，空头方因无法凑足交割所需实物，不得不在市场上以高价购买白银，进一步推高白银价格。由于白银涨势过快，市场避险情绪稍有缓和、投资者获利了结行为等都将引起白银价格剧烈波动，白银市场面临回调压力。

三、以史为鉴：本轮牛市根基更为坚实

历史上曾出现过两次白银牛市行情，第一次是在1980年，亨特兄弟白银市场操纵事件导致白银现货价格突破历史极值，达到49.45美元/盎司。不同的是，亨特时代的白银牛市持续时间短，随着监管机构出手进行管控，白银泡沫很快破灭。2025年的白银牛市并不是由少数群体引起的投机行为，而是货币政策宽松预期、地缘政治持续扰动、全球白银结构性短缺等带来的金融属性、避险属性与工业属性共振。

第二次是在2011年，白银价格最高触及49.84美元/盎司，这次行情同样持续时间较短，随着欧债危机的解除，资金撤离白银市场，价格回落至20-30美元/盎司的震荡区间，说明当时的白银市场存在过度投机炒作，最终导致价格迅速回落。相较于2011年的白银暴涨暴跌，2025年的白银牛市行情之所以持续，一是避险需求在短期内并不会完全消退，二是自美联储9月开启降息周期以来，市场维持货币政策宽松预期，三是结构性供需缺口长期化，均为白银价格提供中长期底部支撑。

通过对三次白银牛市行情的分析，我们不难看出，历史总会有惊人的相似之处，但并不会完全复制前两次的剧本。因为驱动白银价格上涨的深层次原因——美元信用危机、地缘政治冲突、工业需求等，将会长期持续存在。

四、总结

总体来看，随着白银库存回流至伦敦、现货溢价逐渐缩窄、白银租赁利率回落，预计伦敦白银市场现货紧缺状况将得到改善。后续还需关注美国232条款关税调查情况，潜在的关税担忧仍有可能阻碍白银从纽约仓库流出。长期来看，支撑贵金属价格中枢上行的核心逻辑仍在，包括全球局势动荡、市场对美元资产信心走弱、关税贸易局势前景不明，叠加光伏行业持续扩张使白银的工业需求维持强劲，也为其价格提供底部支撑。短期需警惕贵金属快速上涨中暗藏的技术性回调风险，尤其是白银在缺乏央行购金的强大买盘支撑下，叠加其较小的市场规模，价格波动可能会更大，预计延续高位震荡格局，短期关注回调机会、建议轻仓分批布局，中长期维持逢低做多的思路。