在平静了几个月后，市场重温“一顿分析猛如虎，涨跌全看特朗普”。上周五晚，Tariff 2.0来袭，风险资产全面地震（美股、中概股、比特币、工业商品等），避险资产逆势上涨（美债、黄金）。

铜作为制造业中的关键战略金属，对宏观异常敏感。此前，由于大型铜矿接连受挫，市场一度对铜价积极看涨，国庆期间铜价触及 11000 美元/吨，刷新年内高位。然而，随着特朗普的关税言论迅速打压市场信心， LME铜在上周五迅速回落，CMX期铜亦大幅下跌，完全抹去此前数周涨幅。

当下的铜市，陷入宽幅运行局面：一方面铜矿供应端紧张推升价格，但另一方面中美贸易战反复又迅速打压铜短期需求预期，令市场避险情绪重归。

01 美元的信任危机

近期，黄金突破4000美元/盎司，白银创下历史新高，铜价突破10000美元/吨，全球投资者纷纷涌向硬资产避险。而这轮行情的核心驱动在于对美元作为“价值储藏”的信任正在瓦解。

黄金：从年初至今不到10个月涨了50%，对比2024年全年27%的涨幅，2025年至今黄金的这轮上涨更像是在狂奔，多次刷新历史。黄金成为世界秩序不确定性的度量器。市场寻找对冲，而黄金就是市场找到的答案。只要我们仍处于经济的不确定中，黄金的价格就难以下跌。

白银：近一个月，伦敦银价单月涨幅超20%。对比黄金的稳步上涨，白银更像火箭起飞。白银市场间如L-C、L-S价差都拉大到2美元/盎司以上，历史罕见。同时，白银1个月租赁利率高达33%，基本陷入“有价无市”的状态。不过，随着白银价格被高流动性推升，其后可能吸引回流，行情或进入“终局阶段”。

铜：铜矿扰动层出不穷，中短期难以得到有效缓解，加之长期消费增长叙事依然表现优良，且从历史表现来看，铜价相对其他大宗商品的抗冲击性更优，故铜也成为本轮资金配置青睐的品种。

美元与美联储：市场更担忧美联储的公信力，而非单纯的美元利率。如果美元继续丧失“价值锚”地位，则实物资产将表现更优。

拔高层次来看，黄金、白银、铜等的狂飙背后并非单一供需故事，而是全球对美元信任下滑的集中反映。

02 四分之一的铜出现被动性卡脖

Teck Resources 下调 2025 年产量目标至 17–19 万吨，低于此前的 21–23 万吨。其智利 Quebrada Blanca (QB) 项目和加拿大 Highland Valley Copper (HVC) 矿山持续受挫，超支 40 亿美元 且严重延迟。与此同时，Freeport-McMoRan 的印尼 Grasberg 矿因洪水停产并宣布不可抗力，7 名失踪工人确认遇难。智利、刚果（金）等地也因多起事故导致减产。

GEM Mining Consulting 发布的一份研究显示：全球超过 25% 的铜供应、约 640 万吨产能，被 ESG（环境、社会与治理）问题所阻碍。这些项目并非因为地质条件或技术难题停摆，而是受困于环保审批、社区冲突、治理不稳定等“软性障碍”中。

从国家分布来看，秘鲁占比高达 31%（约 180 万吨/年），几乎与该国当前全部年产量相当。其次是美国（12%，约80万吨）和智利（11%，约70万吨）。

从此数据来看，后期全球铜“潜在的新增产量池”主要集中在拉美和部分发展中国家。

03 国内市场的表现

由于临近国内铜矿长单谈判，国内冶炼厂在产值达成后控制四季度相应爬产量，我们预计10月国内电解铜产量在114万吨左右。进口方面，市场并未大量出现预期如智利、秘鲁等地品牌货源，月度进口预期下调至28-29万吨左右，加之节后出口盈利，预计四季度国内电解铜去库表现或优于预期。

另外，下游企业接货心态较前期有所改变，心理价位开始有所上移，其默认点价区间将成为铜价较为有利的支撑线。

04 被忽略的硫酸

目前，由于国内尚处于冶炼的检修高峰期，部分铜冶炼企业本就处于检修状态，产酸数量偏低，数家冶炼厂在节后调涨出厂酸价。

除了冶炼酸（如铜冶炼、锌冶炼）之外，硫磺制酸也是硫酸的重要供应手段。今年以来，硫磺价格持续处于高位，甚至海外价格更高于国内市场。

也就是说，只要硫磺价格不跌，且国内炼厂检修持续，则硫酸价格将持续高企，成为补贴冶炼厂利润空间的一大板块。

05 行业建议

本次中美贸易摩擦的升级，是战术性的，双方仍在谈判前彼此试探。在两三周后的韩国，双方依然会有一个会面。在此期间，风险资产仍是逢低买入的操作为主。

对于铜而言，逢低买也是最好的操作需求。保值需求的企业，在价格上涨的路途上，可以把握上涨的节奏，逢高按需保值。