今年贵金属是表现极为强势的一年，从年初至今黄金涨幅已超50%，而白银表现更是强于黄金。即使是追溯历史，年初至今的黄金涨幅也在历史年度涨幅中名列前茅，仅次于1973年、1974年以及1979年，而彼时是布雷顿森林体系崩溃后的秩序重建期，因此今年贵金属的表现着实大超市场预期。尽管当前全球面临百年未有之大变局，但从影响因素上看，除年初的贸易战是强刺激因素之外，贵金属市场实际是相对缺乏短期实质性利多的。我们也可以观察到，黄金从4月下旬起进入阶段性的调整状态，直至8月底才再度开启一轮快速上涨，并再度在短期创造出极为吸睛的表现。那么，基于当前的现实情况，该如何理解8月以来的最新一轮贵金属涨势?

一、美联储降息是主要触发因素

8月以来贵金属的上涨始于美联储降息预期的强化，其中既有短期美联储态度的变化，又有长期美联储独立性的担忧。从短期变化来看，8月底美联储主席鲍威尔在央行年会上的讲话形成重大转折，在此之前鲍威尔对降息表态均较为谨慎，而在央行年会上他表示，就业面临的下行风险上升，可能意味着需要调整政策立场，这大大强化了市场对美联储的降息预期，推动贵金属快速上行。

从长期担忧来看，8月以来特朗普政府持续对美联储进行施压，他多次敦促美联储主席鲍威尔降息，并一度利用美联储装修问题对鲍威尔施压。此外，美联储理事库格勒因“个人事务”辞职，随后特朗普又将矛头对准美联储理事库克，并试图直接解雇库克，虽然解雇库克的决定最终被法院驳回，但市场对美联储独立性的担忧明显上升。此外，美联储主席鲍威尔任期将在明年结束，特朗普已启动新任美联储主席的遴选流程，而这也会引导市场对美联储长期更为鸽派的预期。

从CME 联邦基金利率期货表现可以看到，市场对美联储降息预期在8月下旬至9月上旬有所增强，美债收益率亦有所下行，这给贵金属的新一轮上涨提供了触发因素。但在9月中旬以后，市场对美联储降息预期逐渐平稳，美债收益率也有所反弹，仅从美联储政策预期角度难以解释后续的进一步涨幅。

二、美元体系的新裂痕

9月底，美国两党在医疗补助削减上的斗争导致拨款法案未能通过，美国政府于10月1日起关门。市场有观点认为美国政府关门亦推动了贵金属的进一步上涨，但我们认为其实质影响相对有限。从历史来看，最近十余年与此次政府关门持续时间与影响规模相近的有2013年10月与2018年底至2019年初，美国政府分别停摆16天与35天，但黄金表现涨跌互现，期间涨跌幅分别为-3.5%与+3.4%。此次美国政府关门给美国经济带来了一定的不确定性，确实为贵金属连创新高起到了催化作用，但我们认为其并非核心推动力。

我们认为，国际环境的进一步变化可能才是贵金属上涨的核心推手。我们此前文章就已提到，“百年未有之大变局”正在持续演进，美元的中心货币地位正在遭受挑战，美国政府债务负担高企、地缘政治风险加大、“逆全球化”带来的通胀风险，均有望继续支撑贵金属的长牛行情。

而近期，美国的行为或正在加速去美元化的进程，各国对美国以及美元的信任持续下降。9月9日，以色列对卡塔尔境内的哈马斯发起袭击，并造成了卡塔尔人员的伤亡。由于卡塔尔是美国在中东地区的密切盟友，且美军还在卡塔尔有重要空军基地，业界普遍认为此次以色列对卡塔尔的袭击得到了美国的默许。既然像卡塔尔这样的美国盟友都会遭以色列攻击，且以色列并未受到任何惩罚，那么其他中东国家可能会面临同样的局面。上世纪70年代，石油美元体系的建立有赖于中东地区国家的信任与支持，而近期美国在中东地区的行为导致这一体系裂痕进一步加深，同时可能使得去美元化进程加速，这可能才是9月中旬以后贵金属延续快速上涨的核心原因。

三、结论

综合来看，我们认为贵金属在8月开启的新一轮涨势由美联储降息预期强化而触发，进入9月后逐渐转向长线利多因素，即美元信用的进一步下降。当前贵金属长牛行情正持续演绎，在长期利多的环境中，短期支撑因素并不一定充分，有时候仅需要一些催化因素的扰动就会带动行情快速推进，这也是为什么我们长期以来秉持忽视贵金属短线波动，重视长线支撑逻辑这一观点的原因。