近期豆粕价格波动剧烈，要想分析价格运行情况我们需要关注两个问题：

（一）当前市场行情运行核心？

（二）未来关注点？

一、当前市场行情运行核心？

当前国内豆粕价格运行核心依然是中美关税问题。根据三方机构统计的国内大豆采购数据，目前10月大豆采购基本完成，11月-1月大豆预计采购1500万吨但推进缓慢，如此意味着中美关税延续情况下，国内在明年一季度存在大豆供应缺口预期。不过国内对豆粕供应缺口定价早已进行，自5月中美日内瓦经贸会谈中国将进口美豆关税降至23%（另外24%延期）以来，国内豆粕价格重心由2900元/吨上升至3100元/吨。为了弥补缺口，国内也在积极采取措施。

（1）增加对南美大豆及豆粕的进口，尤其以巴西大豆和阿根廷豆粕为主。海关总署显示，今年5-8月巴西大豆进口4360万吨，同比去年增加570万吨，增幅15.06%。这也使得5-8月进口大豆大量到港，且均为历史同期最高。使得国内豆粕现货价格倍受压力，自5月中旬以来广东豆粕现货基差持续处于-200至0区间震荡；另外阿根廷取消农产品出口关税给国内油脂油料市场带来巨震。一方面从价格来看，大豆关税的取消，使得阿根廷升贴水降至美湾升贴水以下，理论上给阿根廷大豆到港完税价带来700元/吨的跌幅；实际就阿根廷升贴水、美豆以及汇率变化来看，两日带来的大豆到港完税价降幅约170元/吨，而盘面变化基本已有反映；另外从数量来看，3天时间70亿美元销售额已经完成，其中从已公布的42亿美元采购商品中大豆销售270万吨，豆粕472万吨；而目前报道国内已采购大豆至少20船约130万吨，有效弥补国内明年一季度大豆部分供应缺口。

（2）中美关税磋商持续进行。自5月的日内瓦至9月马德里，中美涉及关税会谈已经进行4轮。尽管马德里会谈仍未出现达成降低关税或者采购美豆协议，但9月19日中美元首通话显示明年年初美国总统将会访华，由此大概率在此之前美豆采购问题将取得进展。而在此期间，可以预见的是在11月关税延长期到来之前中美将出现下一轮谈判，这极有可能会出现在10月底的韩国APEC峰会期间。

二、未来行情关注点？

除了未来关税或者进口等政策的变化，产业变化也不容忽视。尤其是成本端美豆定产和南美大豆播种及生长情况，以及国内端油厂和下游需求情况。

1、成本端美豆单产及南美天气均有利多炒作预期

（1）美豆9月USDA报告的影响中性偏空，但也存在利空出尽的嫌疑。单独看本次调整，市场最关心的单产仅下调0.1至53.5蒲/英亩高于预期，但单产下调与种植面积上调抵消，美豆产量小幅增加至4301亿蒲高于预期。利空出尽主要表现在美豆单产的相对高估。数值来看，53.5蒲/英亩的单产为历史同期最高水平，也远高于历年定产的单产，但8月中旬以来的干旱情况或使美豆单产难以维持如此高位；对比生长情况来看，截至8月底美豆优良率录得69%处近10年第二高位，不过受8月中旬至今美豆产区干旱情况增加，近期美豆优良率持续下滑至61%，基本为近10年中性水平，由此未来美豆单产大概率将出现下调，也将导致美豆产量下调。而目前美豆产量预估43.01亿蒲已经处于近10年中等偏低水平，未来单产若继续下调，美豆减产叙事将为价格提供上涨支撑。

（2）另外全球大豆产量仍保持高位，9月预估产量4.26亿吨为历史同期第二高位，产量高企主要受益于南美大豆产量继续增加，尤其是巴西大豆产量预估再创新高至1.75亿吨。巴西大豆产量增加预估本是应有之义，原因在于2024/25年度巴西大豆产量1.7亿吨本就是历史最高，正常情况下巴西大豆价格将承压走低；但由于中美关税导致巴西大豆出口升贴水保持坚挺，种植收益远超预期将带来播种面积的继续提升。Conab预估2025/26年度巴西大豆种植面积将增长3.7%，达到4908万公顷；产量将达到创纪录的1.7767亿吨，同比增长3.60%。不过面积的提升能否带来产量同比增幅仍有疑问，问题在于南美天气可能不会像预估那么友好。过去一个月巴西大豆产区降雨有限，尤其马托格罗索州降雨更是寥寥，与此同时美国CPC预计今年10-明年1月出现拉尼娜的概率均高于50%，在北半球拉尼娜背景下，巴西中西部存在降雨缺乏预期，将不利于新年度巴西大豆的生长发育，可能损害单产形成导致出现减产。

2、国内端现货压力与下游需求并存

（1）受关税影响国内提前大量采购南美大豆导致当前油厂大豆及豆粕库存高涨。钢联显示截至9月19日油厂大豆库存为694.66万吨，处近3年同期最高水平；豆粕库存125万吨，虽同比低于去年，但累库趋势延续。且预期9月和10月到港大豆仍超1000万吨，叠加国内油厂开机率高企，大豆及豆粕累库时间大概率长于往年。

（2）尽管油厂催提不断，但下游提货建库步伐不紧不慢，截至9月19日国内饲料企业豆粕库存天数（物理库存天数）为9.42天，周环比增加2.20%，同比去年增加13.42%，为近5年中等水平。建库热情一般的原因在于下游养殖利润微薄，目前生猪自繁自养利润基本处于盈亏平衡，外购仔猪利润在盈亏线以下时间将近一年。尽管建库的增量需求一般，但下游对豆粕的存量需求依旧旺盛，主要体现在无论生猪还是家禽，整体存栏继续保持高位，且春节前终端对肉蛋需求均有提升，四季度下游饲料需求总体保持旺盛。

三、总结

中美关税的存在使得美豆采购缺乏，导致明年一季度大豆供应存在缺口预期，不过采购阿根廷大豆及豆粕能够有效缓解部分缺口，同时也为未来中美谈判增加我方筹码。我们预计未来中美关税大概率将出现下调，或者独立现有关税达成新的美豆采购协议，届时国内豆系价格重心将再次下移。缺口补足将使国内豆粕价格运行逻辑更多受现货供应压力影响，盘面价格则更多受成本端定价影响，而未来美豆单产下调和南美大豆播种期天气炒作等利多也存在发酵预期，盘面或将出现跌后反弹。另外阿根廷大豆此次供应市场也算是供应前移，且随着巴西大豆库存逐步告罄，未来美豆供应的重要性再次提升，将对美豆形成利多。不过长周期来看，由于预期拉尼娜存在时间较短，整体影响或有限，我们预期南美大豆总体供应仍将保持较高水平，全球豆系价格筑底趋势不变。

策略上，短期国内豆粕受多重因素影响波动剧烈，但中长期仍保持筑底趋势，目前不建议作为长期投资标的。对于产业而言，建议逢低分批次点价即可。