一、近期行情复盘：震荡整理

7月中旬以来，国内商品行情汹涌动荡，有色走势相对平稳，锌价小幅冲高后缓慢震荡整理回落。持仓量变动也不大，显示资金关注度偏低。

期限结构上，淡季之中叠加社库快速累库，近月、远月合约接近平水，表明现货供给较为宽松。

二、供给端：矿端如期扩产、国内冶炼如期放量

根据SMM统计，截至8月25日当周，中国市场国产锌矿周度加工费报3900元/吨，进口矿报92.5美元/吨，均创一年多以来新高，且环比上调的趋势还在继续，凸显了锌矿供给边际宽松的格局。

从全球视角看，上半年全球锌矿产出如预期扩张。根据ILZSG，2025年1-5月全球累计产出锌精矿499.33万吨，同比增加5.31%，终结了过去三年三连降的局面。全球锌矿产出增加一方面是新一轮投产周期落地，如俄罗斯的Ozernoye锌矿、刚果的Kipushi锌矿、中国的火烧云铅锌矿；另一方面，2023年下半年锌价大跌后海外部分矿山停产或更改伴生矿的开采顺序，随着锌价在2024年回升，这部分矿山逐步复产或再次更改采矿顺序带来锌矿增量，如欧洲的Tara锌矿，秘鲁的Antamina铜锌矿等。

冶炼端的情况要话分两头。在加工费回升、利润显著好转后，国内冶炼产出如期放量。1-7月国内累计产出精炼锌384万吨，同比增加4.59%，其中7月单月同比大增23%；国家统计局口径1-7月累计产量为416.6万吨，累计同比增加1.3%，7月单月同比13.8%。海外的情形有所不同，由于创纪录的低国际长协加工费基准和偏高的冶炼成本，海外冶炼厂上半年出现小幅减产。

值得注意的是，全球锌矿产量三年来首次增产和创历史新低的长协加工费基准这一相互矛盾的市场信号可由以下三点原因解释：

1、过去几年全球冶炼产能增速显著快于矿端，积累的缺口太大，2025年矿端边际宽松只是一定程度上缩小了缺口，仍未彻底扭转锌矿供不应求的局面；2、2024年的长协基准严重偏离了当年锌矿的实际供需格局，2025年基准腰斩一定程度上是在修正2024年被高估的长协基准；3、过去几年全球锌矿投产计划一再延期，上半年在敲定长协基准时也有对下半年矿端增产不确定性的考虑。

从上半年全球锌矿产量及主要矿企的生产情况看，今年的锌矿增产没有再次“下次一定”。不过从矿端增产到冶炼增产之间的传导有一定的阻碍，即海外炼厂的成本问题。国内炼厂具有成本优势，在当前加工费下，进口和国产矿冶炼均有合理利润，这也吸引了更多的锌矿流入国内。国内总的锌冶炼产能充足，2024年有效产能约700万吨，当年精炼锌产量为620万吨，2025年云铜锌业、济源万洋、新疆火烧云配套冶炼项目等有合计新增40万吨左右的冶炼产能，因此国内有消化全球矿端增量的潜力，进而消除矿端增产到冶炼增产之间的传导阻碍。预计下半年国内精炼锌产出会继续放量，预计2025年国内精炼锌产量将创历史新高，并带动全球精炼锌产出同比增加。

三、需求端：需求预期平淡

锌需求预期较为平淡，从全球宏观形势看，全球经济增速处于平稳期，既看不到衰退也无繁荣爆发的预期。4月初美国挑起与主要贸易伙伴的关税争端，后续各国陆续与美达成协议、中美关税再次延期，贸易战的悲观预期逐步淡化。从国内宏观形势看，传统的基建、地产仍然疲弱，政策主要是居民消费、科技等领域精准发力。总体而言，锌需求端年内无“故事”可讲。

四、库存：内外库存分化严重

内外库存近期的变化与前述的供需分析是吻合的。国内炼厂成本低，进口锌矿大幅流入、精炼锌产出放量，同时下游处于淡季，国内社库累库趋势，且累库速度远超往年淡季。海外炼厂由于成本问题出现小幅减产，因此虽然消费没有大的起色，LME锌仍展现去库趋势。当前精炼锌进口亏损有所扩大，不过距离打开出口窗口还有很大的距离，预计这种库存内增外减的趋势还会继续下去并伴随精炼锌进口亏损扩大，今年精炼锌特殊情况下可能会打开出口窗口，可关注内外套利的机会。

五、行情展望：预期距离成为现实更进一步

从2025年年初开始市场就预期锌供给端将走向宽松。回头复盘过去8个月锌产业基本面的变化可以发现，全球锌矿供给增加如期由预期转为现实，锌矿加工费上涨、国内炼厂冶炼利润回升也兑现，全球需求平稳亦符合预期，可能唯一略超市场预期的就是海外炼厂成本问题导致矿端扩张到冶炼增产的传导节奏拖沓，导致LME库存持续去化对内外盘面构成支撑，锌价数月来未能下破。

国内冶炼产出大幅扩张之下，国内社库7月以来大幅累库，且国内仍有足够的产能空间支撑产出继续增加，进而消化矿端的增量，打通矿到冶炼的传导。综上所述，锌基本面中长期供给过剩预期未改，长期价格重心有较大的下行压力，策略方面仍建议逢反弹布局空单，静待基本面兑现到足以触发行情的程度。