7月末欧线即期运价开启下行，最低曾触及1326.7点。受此影响，期货市场情绪明显降温，盘面随之震荡走低，目前主要在1300点附近偏弱震荡。

与此同时，反映年末运价的12合约则因市场对年末航司挺价的预期而走势相对坚挺。这使得10-12合约价差持续扩大，从原先的350点左右攀升至400点上方。这一预期也促使市场的关注焦点逐渐转向了12合约。特别是考虑到去年12合约在9月末至11月初曾经历了一波强劲上涨，涨幅接近100%，这一历史经验令市场对今年12合约后续是否蕴含类似机会产生了浓厚兴趣。

本文尝试从回顾去年同期的市场走势出发，对比今年的市场环境，以推演后续现货及期货走势。

一、2024年下半年淡季集运欧线市场回顾：现货超预期驱动的行情逆转

回顾2024年下半年淡季的市场，盘面走势先抑后扬。

8-9月：高利润刺激加班船投入，导致运力过剩→竞争性降价→现货加速下跌→期货跟随下行，且为back结构。

7月末，马士基为保证高装载率连续下调报价，其他航司也纷纷跟进，形成踩踏式交替降价。这导致现货运价中枢下滑速度超预期，周度跌幅从最初的约200美元/FEU迅速扩大，最快达到800-1000美元/FEU。如此剧烈的下跌，根源在于绕行带来的旺季运价达到了除2021-2022年疫情期间峰值外的历史高位，中枢一度突破8000美元/FEU，高利润刺激加班船投入，供应持续宽松下揽货压力显现，船公司则选择通过降价来保证装载率，以期获取更多超额利润，从而造成了竞争性降价的格局。

现货跌速不断超预期，期货盘面亦承压加速下行，在跌势最猛烈的时期，去年年内的10、12合约日度跌幅屡屡超过5%以上，单周跌幅峰值甚至接近20%。这种快速下跌态势一直延续到9月中旬。随后尽管现货市场仍处于下行通道，但由于期货端对运价下跌的预期已得到较为充分的消化（盘面计价周均跌幅约500-600美元/FEU），现货下跌对期货的下行驱动力减弱，盘面走势逐步由单边下跌转入震荡阶段。

价差结构方面，市场持续担忧远期复航带来的运价下挫风险，因而盘面整体为back结构，其中12合约虽然对应传统旺季，但其价格亦持续低于近月10合约。

10-12月：绕行衍生被动运力缺口+长协货后置→挺价超预期兑现→现货企稳+期货Contango结构强化旺季预期。

国庆节前期现走势出现劈叉，现货即期报价持续走弱，但盘面受商品市场整体上行、美东港口罢工预期的共同提振而大幅上涨，叠加节前风控措施加码，空头止损平仓轮番推升盘面走势。节中美东罢工快速结束使得拥堵导致供应端收紧的预期落空，节后停航减少运力回升，近月合约重回偏空氛围，回吐了节前的涨幅。

国庆节后，欧线现货市场迎来传统淡季，航司依惯例开启挺价策略。一般而言，淡季挺价主要目标为止跌而非大幅推涨，但去年10至11月间陆续出现一系列利好因素，促使淡季运价持续攀升，挺价策略取得了超预期效果。自第42周（10月中旬）至第49周（12月初），现货运价从3100美元/FEU上涨至5100美元/FEU，走出了一波逆季节性行情。

需求端方面，去年旺季旺盛的出货量一度挤占了长协客户的舱位，导致部分合约货推迟至淡季发出。另一方面，不少货主为规避11月初的涨价窗口，选择在10月底提前出货。此外，以往为避免货物在圣诞期间抵港，欧线货主会在11月初集中发货，然而红海绕航致使航程延长，2024年的集中出货期也随之提前至了10月底。一系列因素影响下，去年10月货量环比9月实现逆势增长7%。（以往受季节性影响和黄金周发货空档影响，10月货量通常较9月会下降6-10%左右）。

供应侧同样出现助推因素。受绕行影响，去年四季度欧线运力维持紧平衡状态，而欧洲部分港口的拥堵状况导致船舶周转效率下降，船期衔接不畅引发较多被动空班，减轻了航司的揽货压力。供需的双重影响下，部分航段出现爆仓甩柜，舱位紧张推动运价上行。

在期货市场方面，此前因现货超预期下行影响，情绪整体偏弱，叠加红海复航风险压制，12合约虽属传统旺季合约，却持续贴水10合约。进入10月后，随着航司多次宣涨后现货价格企稳反弹，市场悲观预期逐步得以修正，加之随时间推移，市场意识到年内复航无望，资金开始转向交易12月及次年02月合约的旺季预期，推动期货盘面走出一轮强劲上涨行情。12合约自国庆节后约1900点起步，持续攀升，至11月中旬已突破3600点。此轮涨势直至11月中旬才告一段落。彼时现货市场涨势放缓，航司策略转为维持运价而非继续推涨，同时被动空班减少、可用运力逐步回升。

2024年淡季运价V型反转行情驱动因素分析

经过此番梳理，我们可以清晰地看到，去年淡季盘面先深度下探后又强势拉升的行情，主要源于以下几方面因素。

8月运价超预期的下行速度带动期货价格一路走低，即便10和12合约原本已处于深度贴水状态，仍被现货拖累继续向下。

而从9月底开始，市场却走出了一轮大幅上涨行情。此前12合约相对10合约一直维持back结构，且较现货有较深贴水，这轮上涨最初即始于旺季预期推动的基差修复。

进入10月和11月，航司挺价策略的有效实施持续推升盘面上行。由于此前市场普遍认为航司在高价环境下主动缩减运力的意愿有限，因此实际因运营瓶颈而引发的被动空班成为关键变量，并成为推升运价超预期上涨的重要动力。

二、展望2025年淡季市场走势

被动空班与需求支撑双双乏力，年内运价难现去年强势行情

从供需基本面来看，现货端运价走势缺乏超预期支撑。去年同期的成功挺价，很大程度上依赖于被动空班带来的运力收缩和长协货量的稳健表现，但今年这两方面均难以提供同等力度的驱动。需求端在长周期上仍显韧性。以美元计，7月中国对欧盟出口同比增长9.2%，环比提升1.6%。与受益于转口贸易的东盟、非洲出口不同，对欧出口的稳定性更多源自欧盟自身相对平稳的进口需求——其二季度GDP同比增长1.5%，与一季度的1.6%基本持平。

然而从短周期看，目前并未出现可扭转季节性下行趋势的因素。长协货与约货仍将是淡季需求的重要支撑，为避开圣诞假期到港欧洲的集中出货也仍会发生。但与去年相比，今年旺季期间并未出现因运力极度紧张导致大量长协货推迟至淡季发送的现象。在缺乏额外利好推动的背景下，预计运价仍将回归往年的季节性规律。

地缘方面，上周五特朗普与普京于阿拉斯加举行会谈，重点讨论俄乌停火议题。若冲突结束，理论上重建将带动进口需求，但会后未发布任何协议或成果。从美俄接触、到俄乌真正停火谈判、再到解除制裁，将是一个漫长且高度不确定的过程，相关需求短期内很难落地。

从供应端来看，过去两年大型船持续交付入欧线，欧线总运力目前已达到约470万TEU，同比增长5%，供应紧张情况基本得到解决，包括今年欧洲港口因劳动力短缺持续拥堵，但对船期连续性的实际影响较为有限，因此而造成的被动空班情况明显减少。加之美线在上半年经历抢运后，美国进口动力有所放缓，全球集运需求整体承压，当前运力环境将进一步趋于宽松。因此，今年再现大规模被动空班的可能性较低。

在整体运力宽松的背景下，航司是否采取停航减班等主动挺价策略，将成为影响运价走势的核心因素之一。近年来班轮市场集中度提高，航司对亏损的容忍度降低，协同挺价的默契逐渐形成。因而航司仍可能借助闲置运力、航速调整等管理工具干预运价。

因而我们推测，除了10月初受黄金周影响会有常规空班外，之后空班规模也可能较旺季进一步扩大。然而，参照传统年份的市场表现，10-11月航司挺价或可支撑运价阶段性企稳，但失去了被动空班的支持，运价难以复制去年同期的强劲上涨势头。

淡季盘面偏空运行，关注成本支撑与远期套利机会

就盘面表现来看，当前10合约1300点所对应的现货价格约为1800-1900美元/FEU。尽管现货市场报价中枢仍维持在2300美元/FEU附近，但市场已出现2000美元/FEU以下的特价舱位，且随着货量继续季节性转弱，运力宽松格局延续，预计现货运价中枢仍将逐步向下，盘面亦存在进一步下行的压力，整体市场情绪偏空。不过，随着运价逐步接近航司成本线，下行阻力将逐渐增大，后续大概率呈现跟随现货震荡缓跌的走势。

需要留意的是，今年“十一”黄金周与中秋节相连形成超长假期，可能导致航司在节前面临更大囤货压力，9月底舱位争抢压力增大，需警惕短期超低运价对市场情绪的冲击。

对于12合约而言，市场仍对航司年末挺价抱有预期，尤其12月适逢年度长协谈判的关键窗口，因而近期合约走势相对坚挺，10-12价差持续走阔。

但就前述分析来看，淡季现货运价缺乏大幅上行的动力，更可能逐步回落至成本线附近后航司采取挺价措施以稳定运价，而后运价进入低位震荡格局。在此背景下，现货市场的疲弱情绪仍将延续，并可能进一步向远期合约传导，使其最终承受下行压力。

操作上，建议等待淡季运价走弱的现实得到充分交易后，再考虑逢低布局。初期可通过跨期套利策略进行左侧试探，并可结合地缘事件进展（如加沙停火谈判等），关注诸如12-04正套等入场机会。