一、基本面格局未改，无明显博弈焦点

1、产量相对高位，检修影响有限

从新产能上看，2025年已投产包括连云港德邦60万吨、连云港碱业120万吨、湖北双环30万吨，远兴2期、云图控股等影响在四季度甚至明年，后两年计划新增产能项目包括湖南雪天盐业、河南金山等，更远期项目包括中盐碱业（内蒙）等。供应端的产能提升属于今年的“明牌”。

从开工产量上看，今年3、5、7月的检修计划并未对行情起到太大支撑，主要在于总产能的提升使得产量依旧在高位，目前纯碱行业周度产量在73万吨附近。从季节性角度看，8月处于常规检修季内，不过在纯碱高供应及高库存预期下，即使有检修及降负带来的驱动预期也将有限。供应端引起的行情波动会弱于前几年，虽然市场对于反内卷预期仍存在政策预期，但最终依旧要回归到产量变化上，在没看到明显产量减少前，预期逻辑难以改变基本面。

2、下游延续刚需，绝对需求量同比减少

从浮法玻璃产业看，7月政策刺激下，玻璃行业整体产销有所改善，部分库存从上游转移至中游。但从终端地产看，竣工、新开工延续走弱，地产链对玻璃需求难有支撑，浮法玻璃产能或难有明显提升，对纯碱需求同比收缩。

从光伏玻璃产业看，在光伏抢装结束后（“4.30”及“5.31”政策），新投产计划放缓，6月开始行业在产日熔下滑，7月在行业头部计划减产及“反内卷”政策刺激下，后续产能有进一步下滑预期。 

当前玻璃日熔15.95万吨，光伏日熔8.65万吨，合计24.6万吨，周度消耗重碱34.5万吨左右，轻碱周度消耗28-30万吨左右，正常周度需求量在63-65万吨左右，净出口折合每周3-4万吨。虽然7月在期现情绪改善下，表需有所增加，但整体难以抵消今年光伏玻璃端对纯碱需求减量，下游多数仍以逢低刚需补货为主，需求端驱动不足。

3、净出口改善，但支撑有限

2025年1-6月进口量为1.73万吨，同比减少97.7%；出口量99.27万吨，同比增加121.4%，主要在于国内货源相对充裕，价格低位，增加出口，月均出口量在15万吨左右。总的来看，出口作为纯碱常规下游需求之一，在亚洲区域占比相对稳定，年度出口总量则需要根据内外盘价差决定。2025年进口预计低位，出口同比预期改善，后续重点关注前置指标包括内外价差以及碱厂出口订单情况。

4、上游库存绝对量偏高，库存压力难以缓解

年初至今纯碱厂家库存绝对量增加，3-5月部分检修导致上游累库速度放缓，6月再度累库，7月随着盘面反弹，轻碱下游及部分期现拿货，累库有所放缓，截至8.11，碱厂库存187.62万吨，在供应相对高位下，上游整体库存压力难以缓解。

在近两年纯碱新产能的投放以及下游自身经营状况不佳下，下游囤货意愿有限，基本维持刚需采购为主。截至8月上旬，下游玻璃厂内库存加上在途库存近31天，对于玻璃厂而言或难有集中且持续的补货行为。交割库库存在7月纯碱反弹过程中增加，上游的小幅去库更多只是库存转移，而非消耗。

二、估值相对低位下，宏观扰动影响将增加

1、国内政策预期作用在供应端

2025年7月初中央财经委会议提出“依法依规治理企业低价无序竞争，推动落后产能有序退出”等，随后水泥、钢铁、光伏等多个行业发布倡议书，“反内卷”相关政策后续将逐步落地。本次“反内卷”政策针对“低水平重复竞争—资源错配—行业整体低效”恶性循环的市场主体；核心不是“去产能”，而是“去低效产能”。反内卷政策覆盖范围包括新能源汽车、光伏等新兴制造业以及服务业和平台经济，这些行业民企占比更高。

同时7月市场开始传出相关消息，“工信部指出石化化工行业设备更新目标：以炼化、煤化工、氯碱、纯碱、电石、磷肥、轮胎、精细化工等领域达到设计使用年限或实际投产运行超过20年的主体老旧装置为重点，推动老旧装置绿色化、智能化、安全化改造，加快更新改造老旧、低效、高风险设备”，另外近期也有关于环保等传闻。由于“反内卷”政策预期扩散，市场开始重新提及设备更新及供给侧改革相关政策，部分认为市场“反内卷”将由新能源光伏等扩散至传统能源化工板块。

不过从这轮期货行情表现上看，工业品板块除了广期所新能源相关品种及黑色少量品种表现不错，其余多数品种均是冲高回落，更多是市场情绪的跟随者。以反内卷中几个重点新能源品种开工率为例，开工率最低的多晶硅在此次反内卷政策预期下，整体反弹高度最大，是此轮行情的开端。反内卷优先作用于供应端产能利用率低的行业，而以目前纯碱的开工率来看，显然不太满足。传统工业品板块中此次的表现最佳是焦煤，而燃料及原料在纯碱成本中占比较高，纯碱盘面有一定跟随焦煤波动。预计未来国内政策依旧将主要作用于工业品的供应端，对于纯碱而言有关供应端的炒作将会延续，但最终依旧需跟踪产量开工率的变化。

2、国际政策作用于需求端

一般来说，每一轮降息周期都会带来大宗商品的走强。从海外上看，美联储9月开始降息概率较大，当海外步入降息周期，国内则可能也会出台相关经济刺激政策。而前期跌幅较多化工及部分黑色品种，在国内宏观情绪边际改善下将得到一定的支撑。

对于后续国内商品情绪改善，关注前置指标则包括地产高频销售数据、CPI、PMI等宏观数据，以及后续存贷款利率变化。

3、估值相对低位，容易获得资金青睐

从现货绝对价格来看，当前处于近10年价格低位，期货价格也处于上市以来低位。在品种规则上，纯碱1手期货合约代表20吨，价格波动大且占用资金少，品种活跃度较高就很容易获得资金的青睐，合约持仓量也是在提升。

三、结论

从基本面看，需求存减少预期，供应端延续高位，库存绝对量偏高，纯碱大方向上依旧是供需过剩格局，基本面是明牌，并无太大的博弈点。近两年的价格连续下跌或也反应了基本面的弱势，目前绝对价格已经达到了相对低位，在基本面未出现更差的情况下，可能也并不容易出现太大的跌幅。

同时在价格低位下，由于品种的活跃度较高，吸引很多资金参与，7月以来受商品情绪改善影响，纯碱盘面减仓反弹。一般而言，在宏观+基本面均强势阶段，才容易出现加速上行，对于目前的纯碱而言，基本面虽没有变得更差，但也并未出现太大改善，持续驱动或将有限。 

目前对于纯碱而言，更加倾向于处于宏观面强+基本面弱势的阶段，这时需要看阶段性的逻辑表现，（1）价格相对低位，由于品种活跃，宏观情绪主导下，容易出现短时反弹，（2）宏观情绪平稳阶段，基本面作为主导，上方套保压力增大，价格将再度回落。

因此在操作上，相对低位下轻仓做空或者不做空，在供应端或者宏观商品情绪变化等带来市场阶段性反弹后，再寻找更高安全边际的试空机会。在基本面未能改善下，尤其是供应端未有实际减产下，我们认为纯碱难以出现持续的上涨。风险点在于宏观政策层面超预期。