1．策略概述

关税缓和半个多月后，终端订单迎来部分补发，但由于抢出口时间窗口有限以及终端厂家分化较大，总体来看近期下单量并未能弥补前期损失量，需求恢复不及关税缓和后的预期。这导致下游化纤利润仍然偏低，减产持续，6月的去库幅度或有明显下降。后期结构上存在操作机会，可继续关注9-1价差的回落时点节奏。

2．终端负反馈仍有发酵空间，下游减产有持续驱动

关税公布首日，市场彻底扭转订单预期后，下游产销大爆，导致下游开工持续保持高位，初始几日PTA基差大幅上行，现货基差最高超过+240，现货9-1也连续推高。就短期而言，PTA的去库确实仍能保持一段时间，其中检修装置偏多，仍然给出了供应端的较大利好。5月仍有较多套装置检修，叠加原料也较为强势，预计PTA现货流动性短期仍将较为紧缺。

图1  PTA基差情况

资料来源：Wind，东海期货研究所

图2  PX-石脑油价差

资料来源：Wind，东海期货研究所

但是，终端及下游的负反馈仍是近期主要逻辑。从终端来看，首先，库存水平偏高，目前对囤积采购的支持力度较低。在4月底和5月初，由于前期织造企业均秉持低库存经营策略，企业对于可能出现的价格上涨非常敏感，故在出现关税缓和预期导致的两波较大的恐慌性的囤库后，大部分企业的原料库存均累至30天以上，甚至部分企业囤库量在2-3个月，行业平均库存使用量可至6月中旬。

图3  样本企业坯布库存水平

资料来源：CCF，东海期货研究所

其次，订单恢复程度要低于关税缓和时点预期。本轮周期来看，90天的缓和窗口期由于清关等时间因素，实际可操作时间也就在6月底前，但由于时间有限，且不确定性仍然较高，客户首先选择的仍然是成品现货或者面料，而非再度对织造厂下单。叠加换季时点下，也只有大陆款能够获得较多需求，所以虽然涉美出口企业的库存下降明显，但是大部分仍然是前期订单暂停而留存的成品，织造厂再进行加工的量明显低于预期，后期除非关税确定彻底取消，否则也很难有真正的转变。故在关税缓和半个月后，虽然有一定恢复，但终端开机水平仍然大幅低于往年平均水平，织机开工仅比22年高，为72%，前期偏弱的加弹机开工同样如此，目前开工仅有83%。

图4  织机开工

资料来源：Wind，东海期货研究所

图5  加弹开工

资料来源：Wind，东海期货研究所

所以这导致终端对原料采购维持谨慎，前期长丝已经上涨700以上，但坯布涨幅大多被限制在200多的水平，部分品类甚至基本没有涨幅。现货库存本来就偏高的基础上，现买现做的利润还被压缩，织造企业短期对原料的购买意愿将不会抬高，一段时间将以消耗库存备货为主，长丝及短纤产销率近期大幅下行，持续仅有5成左右，这导致了下游化纤被迫减产的驱动增加。

图6  长丝产销率

资料来源：Wind，东海期货研究所

图7  短纤产销率

资料来源：Wind，东海期货研究所

前期在头部厂商宣布减产之后，市场一度对15%减产持怀疑态度，因为此前宣称的10%也仅有不到5%得到落实。但近期下游长丝开工已经从前期的最高超过95%下降至92%，按照前三家减产厂商的总产能来计算，虽然未必有15%减产力度，但10%以上的减产执行仍然基本是到位的。而在5月底，大厂再度发布联合声明，将联合减产23%。后续若持续扩大减产幅度，即便不达到23%水平，其效果也将较为明显。

图8  长丝开工率

资料来源：Wind，东海期货研究所

图9  短纤开工率

资料来源：Wind，东海期货研究所

目前下游利润有一定增加，但是对下游化纤企业来说，由于终端采购量极低，所以目前也仅停留在账面利润回升的情况，实际有价无市/少市的情况较多。尤其对于长丝企业来说，前期被迫低价出清了高位成品库存，目前再度被迫在原料高位的情况下累库，企业实际收益较低，减产显然成为了较差境遇中不是更差的选择。

图10  POY加工差

资料来源：Wind，东海期货研究所

图11  FDY加工差

资料来源：Wind，东海期货研究所

图12  短纤加工差

资料来源：Wind，东海期货研究所

图13  瓶片加工差

资料来源：Wind，东海期货研究所

目前丝端POY利润略有恢复，加弹丝利润也仅恢复至账面盈亏平衡。但近期PTA和乙二醇持续保持高基差，原料成本高企，且终端跟价不力拿货驱动不足，聚酯厂商此轮的累库若持续，从成本和终端的走单量来看，相比3-4月周期的累库显然伤害要更大，所以近期下游库存一有再抬头迹象，头部厂商旋即再度宣布将进行共23%的减产，属于意料之外，情理之中，持续时间和减产执行力均可以期待。

图14  POY库存

资料来源：Wind，东海期货研究所

图15  DTY库存

资料来源：Wind，东海期货研究所

图16  FDY库存

资料来源：Wind，东海期货研究所

图17  短纤库存

资料来源：Wind，东海期货研究所

后期下游减产预计将持续维持一阶段时间。在终端库存消耗之前，即6月中旬左右，下游将大概率被迫持续进行减产，这对于聚酯原料将形成明显负反馈，近期已经有PTA长约减量，但现货基差和盘面价格尚未体现，更多是供应因素影响。

3．检修回归新装置投产，6月PTA或维持供需平衡

至5月末，PTA现货基差仍然能够维持在接近+200水平，这多有赖于4-5月偏高的检修量，但6月检修量明显减少，常规装置检修损失量仅有42.7万吨，相比4-5月平均65万吨以上的检修损失大幅走低，叠加虹港三期将在6月上旬投产，6月供应压力将明显增加。

图18  6月装置检修损失量

资料来源：CCF，东海期货研究所

图19  PTA各环节库存情况

资料来源：忠朴，东海期货研究所

图20  PTA仓单情况

资料来源：Wind，东海期货研究所

目前现货紧张原因仍然在于短期流通环节库存的急剧去化。港口及流通环节库存和4月高点相比去化近30万吨，仓单同样也大幅去化，叠加头部厂商对于出货节奏的把控，PTA短期维持超高基差。但后期一旦厂家库存累积，向流通环节库存的转移也并不需要太多时间，6月中下旬可能会是基差开始回落的时点。PTA加工费也持续维持在300以上水平，也支持装置在近期开工恢复。并不需要从左侧对基差进行过早判断，届时装置回归后，右侧参与同样会有较多操作空间。

图21  PTA加工费

资料来源：Wind，东海期货研究所

图22  PTA供需平衡情况

资料来源：Wind，东海期货研究所

而出口方面，国内外价差缩小，6月主流供应商PTA出口力度大概率减弱。后期来看，中国台湾亚东一套150万吨PTA装置计划检修，但该厂商已有备货，暂时没有对外采购计划，对于国内出口暂无明显影响。如果内外盘价差没有明显变化，海外询盘仍然偏淡，预计PTA出口量提升较为有限。

所以在下游减产存续甚至幅度扩大，PTA装置回归的基础上，6月PTA供需一改前期大幅去库的概率将较高，最终可能维持供需平衡，甚至微幅累库格局。

4．策略：等待月差收敛右侧入场时点

原油端除非出现对俄罗斯或者伊朗的制裁，或者地缘因素以及生产事故等事件影响，否则OPEC+的复产节奏下，油价大概率仍然是逢高空节奏。6月后期进入到旺季需求验证时点，目前Brent长期结构已经转为Contango，库存也在逐渐累积过程中，一旦旺季需求不及预期，原料价格是不利于聚酯中枢继续上移的。

图23  原油价格/结构情况

资料来源：Wind，东海期货研究所

图24  原油主要消费地库存

资料来源：Wind，东海期货研究所

短期市场仍有去库驱动，9-1价差预计也将仍然受到现货推动保持高位，但6月后随着下游减产以及PTA开工恢复和新投产，流通环节库存紧缺大概率得到缓解。进入到7月后，旺季提前备货需求也仍然有限，且面临关税缓和到期的政策风险，下游开工恢复的概率目前看不高，PTA基差带动结构回落的时点或在6月下旬至7月可进行观察。而终端和下游的负反馈也仍需一段时间的发酵，可以不必急于左侧入场，待近期多头持仓开始有明显离场迹象后，可关注PTA月差结构回落带来的右侧入场机会。

图25  PTA 9-1价差

资料来源：CCF，东海期货研究所