一、进口量近9年新高，TC试探4000

锌矿进口量去年末以来维持高位，4-5月进口量更是创下近年新高。作为矿端放量的直接反馈，冶炼厂原料库存同样来到近五年新高。钢联口径下的港口库存加总原料库存，合计亦超过23年同期10万吨以上。

如此背景下TC再度冲高，上海有色口径下7月加工费已来到3850元/金属吨，此外据百川盈孚调研，近期部分地区报价已来到4000。今年以来海外矿山消息面扰动相对较少，前期引起关注的主要为Antamina因安全事故短暂停产，实际不到一周时间就已恢复运行。

与之对应的，冶炼厂利润在副产品的陪衬下，无视锌价低迷，同样修复至近年高位。值得注意的是，Woodmac口径下4月全球矿山90分位成本线持平于2000美元，70分位线同样持平，仅有50分位线小幅下滑，矿企利润在TC不断走高的趋势下受到挤压。上海有色口径下矿企利润3-4年为一个涨跌周期，近年来锌矿逐步进入存量时代，品位下滑的同时新开发数量屈指可数，往后周期有缩窄趋势，矿企利润下限也将抬升，不过至少目前来看年内还未有触底迹象。

往后看，若二三季度同样维持一季度高产水平，则TC仍有进一步走高空间，至于进展究竟如何，我们不妨从海外矿企最新出炉的2025Q1季报产量指引中找寻更多线索。

二、Q1矿企产量复盘——季节性环比减量，爬产进行中

同比来看，今年一季度整体以增量为主，部分矿山因气候等影响因素出现减量，此外则多为品位及采矿顺序等原因：

1）气候影响：Nexa旗下的El Porvenir受暴雨影响，采矿区域出于安全考虑部分封闭，贡献同比减量。此外MMG旗下的Dugald River以及Rosebery，同样遇到极端天气影响，二月山火，三月洪水导致同比出现明显减量。

2）选矿顺序：Nexa旗下的Cerro Lindo、Vazante两座矿山均有类似问题，目前采选处于低品位矿区，导致锌矿产量合计出现1万吨以上同比减量。MMG旗下Rosebery矿山同样遇到类似的问题，当季采矿的品位为5.35% ，24Q1品位为6.67%。Teck旗下的Red Dog矿因为筛选矿区品位和回收率问题，同比下滑量级达到3万吨。

3）矿石元素调配：Hudbay旗下的Manitoba高金比例调配，使得锌矿产出同比兑现减量。

此前宣布投产矿山悉数回归正轨，Kipushi、Tara等产量均创年内新高。复产矿山亦进度良好，今年受扰动情况普遍减少。具体而言：

1）复产方面，1、Ludin Mining旗下的Neves-Corvo和Zinkgruvan，得益于选矿顺序和高品位，今年复产进度尚可。2、Glencore、Teck以及BHP旗下的Antamina矿山，一季度投复产进度较快，同时矿企有意识调高锌/铜比例；3、Volcan旗下的Yauli、Chungar均有不同程度的提产，合计同比增量1万吨左右。

2）新投产方面，1、Ivanhoe旗下Kipushi自2024Q3开始新投产，2024Q4及Q1均创下单季度产量新高，目前企业仍有提产计划；2、Adriatic Metals PLC旗下的波黑Vares矿山，去年内放量0.3万吨，一季度增量仍然有限，整体维持较低产量；3、Boliden旗下的Tara矿山，该项目增量可观，Q1环比增量达到1.5万吨。4、Grupo México旗下的Buenavista Zinc，该矿山自去年Q1即新投产，产量环比递增，同比增量较为明显达到1.3万吨，环比贡献减量。

总体来看，统计样本19家矿企整体以同比增量为主，环比则因每年一季度部分矿企考虑储量而有所减少。统计范围内19家矿企2025年Q1锌精矿产量共计122.6万吨，环比减少2.4万吨，同比则贡献4.6万吨增量。

三、产量指引盘点——预增矿山未达满产，后续仍有边际增量

从全年指标完成度来看，经历各季度生产相应调整后，各家矿企/矿山一季度离25%目标距离尚远，例如Antamina、Tara等等预计二季度及后续仍有爬产空间，因此进口量或维持高位。同时产量指引方面，部分矿山做出调整：

1）Cannington，South32旗下矿山，一季度因昆士兰极端天气影响，产量不及预期，因此下调全年指引10%，原为5万吨；

2）Nexa旗下系列矿山，Nexa旗下主要矿山一季度均经历极端天气影响，且Vazante及Cerro Lindo两座体量较大矿山均有品位下滑问题，因此下调全年产量指引2-3万吨；

3）Century，去年同期受到雨季和天气影响减量明显，不过今年一季度有实行自然灾害防御措施，并且收效甚好，往后无天气干扰预计产量维持，因此上调全年产量指引至10万吨。