5月中旬以来，国内豆粕期现货情绪持续高涨，原因在于中美关税的溢价和美豆阶段性偏强抬升了进口成本，以及国内豆粕下游需求提升对豆粕现货形成支撑。展望后市，关税发展仍是影响价格的主要因素，另外美豆即将进入关键生长期，天气炒作将成为市场炒作热点。

一、中美关税溢价抬升进口成本

关税溢价抬升进口成本主要体现在两个方面，一是中美关税的存在使国内进口美豆存在壁垒，导致四季度及明年一季度的大豆采购存在缺口；二是中方采购大豆更多的转向南美，尤其以巴西大豆为主，使得巴西大豆近月升贴水保持强势。

三方数据显示，一般年后国内会加大对巴西大豆的采购，由此反映巴西大豆销售进度加快，今年亦是如此。不过到三四月，随着中美关税战打响，国内一度加速对巴西大豆的采购，提前消耗大豆采购进度，导致4月中旬至今国内采购速度相对偏慢，巴西大豆销售进度也放缓。截至上周巴西大豆销售约64%，基本为近5年同期最慢。不过销售偏慢，但销售数量并不少，本年度巴西大豆产量预估1.7亿吨再创新高，其中出口预估1.06亿吨，从出口销售的绝对数量来看，仍处于近5年偏高水平。而尽管销售进度偏慢，但巴西大豆近月升贴水却仍表现偏强，反映出巴西农户在创记录的产量下仍不急于降价销售大豆，这或许是中美关税存在所带来的底气，也即是中美关税带来溢价。与此同时，中美关税的存在导致美豆进口的缺位，而明年一季度进口巴西大豆存在利润，近期国内则开启对远月大豆的采购也支撑巴西大豆升贴水溢价的产生，进而提升了进口大豆成本。

未来需要继续关注关税发展，若关税持续存在，后续国内必将大量采购巴西大豆作为补充，将刺激巴西大豆销售进度加快，带来大豆升贴水继续走高；若关税取消，则国内正常进口美豆，巴西大豆升贴水或有回落预期，甚至出现“旺季不旺”的情形。

二、新季美豆减产预期减弱，但生柴政策支撑价格偏强

6月USDA对美豆的调整乏善可陈，种植面积8350万英亩、单产52.5蒲/英亩和产量43.40亿蒲均与5月保持一致，再次确认新季美豆存在减产预期。而从往年来看，美豆/美玉米比价持续低于2.3，容易引发新作播种面积出现下降，不过最终播种面积的确定也受播种期天气影响。USDA目前预估新季美豆播种面积减少360万英亩，降幅在近10年中为第二位；同时美豆播种期天气良好，仅西部部分地区降雨略少，今年弃耕或转耕现象或有减少，总体而言新季美豆播种面积实际降幅很难突破目前预估。良好的天气也为52.5蒲/英亩的单产提供可能，NOAA最新预计今年全球将保持ENSO中性，从而全球发生极端天气概率减少；同时目前美豆优良率录得66%为今年中性水平，及至关键生长期之前美豆产区天气总体良好，产区干旱比例保持偏低；叠加今年美豆播种时间继续提前至4月中上旬，发育时间更长更有利于增加单产，从而美豆的趋势单产也有更大概率实现。由此美豆虽有减产预期，但预计减幅有限。

不过美国生柴政策的利好支撑美豆持续上涨。EPA提议2026年生物质柴油强制掺混56.1亿加仑，高于2025年的33.5亿加仑，增幅达67%，远高于市场预期的46.5-52.5亿加仑，支撑美豆油连续两次涨停，带动美豆保持强势。

三、国内下游需求旺盛

豆粕下游需求旺盛可以从多方面印证。一是从下游禽畜价格来看，生猪作为饲料消费的主力，今年以来猪价持续低迷，在消费变化不大情况下可以反推国内生猪产能充足，从而对豆粕需求表现旺盛；二是从能繁母猪及生猪存栏来看，国内能繁母猪自去年4月至11月持续攀升，叠加国内PSY持续走高，对应今年2月至9月生猪产能总体充足；三是直观从饲料产量来看，中国饲料协会数据显示，2025年5月全国工业饲料产量2770万吨，环比增长0.6%，同比增长6.9%，为连续第四个月产量增加，表明今年以来豆粕下游需求持续旺盛。

另外从饲料企业豆粕库存来看，4月中旬之前，受下游补库及关税影响，饲料企业多备好充足库存；关税炒作结束豆粕价格存在回落预期，饲企采购大幅减少，需求偏大使自有库存快速消耗；及至5月中下旬，随着豆粕价格再次走高，在买涨不买跌驱动下，下游快速补库以满足需求，企业库存再次快速增加，由此反映下游需求与豆粕价格的螺旋上升。

四、总结

5月中旬以来的豆粕期现货价格上涨是多因素共同影响的结果。从未来预期来看，国内下游需求旺盛基本可以确定，不确定的是中美关税发展及美豆产区天气。而中美关税的本质在于美债问题，即便未来通过谈判存在下调预期，但预计仍很难回归到关税战前水平，从而巴西大豆升贴水溢价或将持续存在，由此将持续为进口大豆提供支撑；美豆产区天气从目前来看炒作概率较小，则美豆减产不及预期将是大概率事件，由此也将限制美豆价格反弹空间。对此我们对三季度连粕价格仍保持看涨预期，但上方空间或将受限。