一、市场行情回顾

六月以来，铁矿石小幅震荡运行。行情波动不大的原因在于宏观影响退潮后，在铁水高位运行和发运增长的背景下，铁矿石基本面矛盾不大，目前09合约运行于700元/吨附近，横盘整理近两周。

二、海外矿进入季度末冲量阶段

近期发运处于偏高水平且面临季度末冲量，对应7月到港量压力较大。最近几周，市场期待的二季度供给增长如期兑现，近5周（5月12日-6月15日，第20周-第24周）全球发运量合计1.68亿吨，和去年同期相比增加700万吨，同比增长4.3%，和前5周相比增加1730万吨，环比增长11.5%，澳巴19港发运量合计1.39亿吨，和去年同期相比增加583万吨，同比增长4.4%，和前5周相比增加1390万吨，环比增长11.1%，海外发运量增长明显。从历史数据看，未来2周发运将继续增长，近几年二季度末期均有发运冲量的情况，甚至达到全年周度发运的最高点，2024年第26周全球发运量为3713万吨，为全年最高点，2023年第26周全球发运量3468万吨，接近全年最高点3530万吨。从到港量来看，二季度发运冲量将在未来4周内体现，对应时间点为7月中旬，届时国内铁矿到港量将有一定压力。

三、供需锚点在于铁水何时回落

日均铁水产量维持高位，供需锚点在于铁水何时回落。近期日均铁水产量虽有小幅回落，但仍然维持在240万吨以上的高位，近2周（第23周-第24周）铁水产量为241.8、241.6万吨，环比前1周分别下降0.1、0.2万吨，降幅有限，铁水层面的需求仍有一定支撑，一方面目前确实处于内需的淡旺季切换中，一方面出口外需表现还不错。我们认为，如若日均铁水产量仍然维持在240万吨以上的较高位置，库存是很难大幅累积的，所以当前打破供需平衡的矛盾点主要在于铁水何时能够完成淡旺季的最终切换。

观测的指标有以下几个：一是钢厂利润，目前钢联调研的247家钢厂盈利率在58.44%，环比前1周下降0.43%，在近几个月焦煤让利的背景下，钢厂盈利率不断提升，目前仍维持在六成附近，另外根据我们测算的华东长流程螺纹即期吨钢利润，近期仍有50-100元/吨的利润，故从盈利角度看，钢厂短期很难出现铁水大幅下滑的情况。二是下游出货情况，从近几周泛询研究整理的一些钢材成交情况来看，螺纹、热卷等钢材描述多为一般和偏弱，推测近期在淡旺季切换背景下，钢厂出货有一定承压。三是下游的库存和表需情况，近两周五大材总库存虽仍处于去化状态，但表观消费量已出现淡季特征，不断有边际转弱，在此背景下，铁水预计也较难出现大幅增长的情况，一旦逆势增长，钢厂库存就要累积，进而也会反过来压制钢材的供给。基于以上，我们判断铁水至少在2周左右的维度内大幅下降是比较困难的，但在钢厂出货有一定承压以及下游表需求边际减弱的背景下，铁水产量或在240万吨/天附近运行。另外，从季节性的角度来看，除2020年外，历年铁水产量一般在5-7月间会迎来一波下跌，2021年、2022年、2023年在5-6月下降，而2024年在6-7月下降，故我们推测随着淡季逐渐演进，铁水将在7月迎来进一步的下探，运行区间可能在235-240万吨/天。

四、7月港口库存或有显著累积

数据显示港口存累库风险，7月累库确定性高。近8周，在铁水高位运行背景下，港口库存不断去化，45港口从5月23日的1.43亿吨下降至6月6日的1.38亿吨，降幅达到2.6%，而6月13日-6月20日数据显示45港口库存连续2周开始累积，累库风险开始显现。不过最近在日均铁水维持240万吨以上的水平下，港口大幅累库的可能亦不大，我们判断铁矿石阶段性的供需矛盾可能出现在7月中旬附近，供给方面有海外矿山二季度末发运冲量对应2周后的到港，而需求方面7月将面临一定程度淡季的铁水产量下滑，而且届时也愈发临近关税缓冲期的结束阶段，虽铁水大幅下滑概率不高，但跌至235-240万吨/天是可以期待的。所以，基于以上讨论，港口库存或在7月迎来显著的累积，矿价将承压运行。

五、总结与展望

产业来看，根据历史数据，近几年二季度末期均有发运冲量的情况，甚至达到全年周度发运的最高点。向后去看，未来2周发运有望显著上升，对应到港量的增长或将在4周内体现，时间点为7月中旬附近，届时我国铁矿到港量将有一定压力。在供给确定性相对较高的背景下，供需锚点在于铁水何时回落，目前钢厂盈利率不错，但下游表需边际减弱，去库斜率放缓，且出货或存一定压力，故据此推测铁水在短期2周的维度内不会出现大幅下降。但从季节性的角度来看，历年铁水产量一般在5-7月间迎来一波下跌，故我们推测随着淡季逐渐演进，铁水将在7月迎来进一步下探，运行区间可能处于235-240万吨/天。所以，从基本面来看，我们预测铁矿石阶段性的供需矛盾可能出现在7月中旬附近。在“供增需减”的背景下，我国7月铁矿港口库存或将累库400-800万吨，矿价的基本面支撑将有转弱。另外，随着时间不断推进至淡季，钢材需求承压，叠加焦煤有企稳迹象，负反馈至原料端铁矿的逻辑也正在酝酿。所以，基于以上讨论，我们认为短期内，矿价将震荡偏弱，进入7月后供需矛盾或有阶段性体现，矿价将承压运行。不过季度末发运冲量不具备持续性，且市场期待的更加悲观的基本面还是在年底，故矿价在行至低位后仍有反抽的风险。

风险提示：海外金融风险、国内经济复苏节奏、宏观政策力度、上下游供需情况。