一、关注点

1、矿端供应：短期充裕，中期存隐患

从国内铝土矿供应来看，分为两个部分，国产矿和进口矿，其中进口矿近年来逐年提升，数据显示2024年国产矿产量9300万吨，进口矿补充15876.7万吨，合计供应近2.52亿吨，其中进口矿占比达63.1%。

从今年国产矿的数据看，截至4月份，国产矿月度产量544万吨，同比增加3.03%，环比减少5.39%，累计产量2240万吨，累计同比增加7.64%，近160万吨增量。从今年进口矿的数据看，截至4月份，当月进口2068.4万吨，同比增加45.44%，环比增加25.67%，累计进口6770.11万吨，累计同比增加34.2%，近1725万吨增量，主要来源于几内亚，较去年增加1568.75万吨。

从澳大利亚和几内亚周度港口发运量来看，截至5月30日，澳大利亚周度港口发运量为51.77万吨，已连续三周处于下滑状态，但绝对值仍在历史正常区间之内；几内亚周度港口发运量为198.22万吨，自5月16日当周数据腰斩回落至94.16万吨以来，已连续两周修复性反弹，当下处于历史数据中等偏上水平。另外需要注意到的是，自2023年上半年禁止铝土矿出口以来，印尼于5月中下旬已连续两周出现港口发运量数据，且发运量均不少，分别是5月23日的207.4万吨和5月30日的249.99万吨，后续需要关注其发往地点及持续性，或将成为国内铝土矿供应的重要补充。

从国内铝土矿库存数据来看，据Msteel数据，截至4月底，国内43家样本企业铝土矿库存为1753.3万吨，同比减少133.04万吨，环比减少462.7万吨。再从周度数据看，截至5月30日，国内铝土矿港口库存为2615.46万吨，今年以来持续增加，当下处于今年以来最高位置；进口海漂库存为1564.53万吨，其中澳大利亚105.75万吨，几内亚1458.78万吨，均处于今年以来的正常数据范围。

再从国内铝土矿需求数据来看，据Mysteel数据，国内1-4月份对于国产矿的月度平均需求在590万吨左右，对于进口矿的月度平均需求在1190万吨左右，合计约1780万吨。从上述几方面数据可以印证，短期国内铝土矿供应充裕，对生产不会带来影响。

但是，从季节性来看，应该注意到过去每年9月份至11月份，月度铝土矿进口量均较一二季度有明显的下滑，主要原因在于几内亚雨季影响，尽管随着中资企业近些年加大当地基础设施建设，运输效率得到大力提升，但受5月上中旬几内亚政府对矿区许可证管理趋严的影响，造成Axis矿山停产概率较大，极端情况下影响铝土矿进口量近2000万吨，因此预计中期进口矿量仍存在隐患。

2、产能产量：利润好转，复产开始

从国内氧化铝行业平均利润来看，今年一季度氧化铝价格高位大幅回落，冶炼利润快速收敛，自3月下旬正式进入亏损状态，整个四月份行业平均利润均处于亏损状态，前后持续五周时间。在这一过程中，国内氧化铝冶炼厂受季节性检修和亏损减产两方面因素影响，周度运行产能从9100万吨下滑至8000万吨，周度产量从176万吨下滑至161万吨，国内氧化铝库存从4月中旬到达高点400万吨后进入去库状态。

5月份之后，随着运行产能触底8000万吨、库存去化以及几内亚政策预期影响，市场悲观情绪缓和，盘面及现货价格快速反弹至3250元/吨附近，利润也得到修复，截至5月30日，行业平均利润为439.1元/吨，行业现金成本为2624.9元/吨，行业生产完全成本为2839.9元/吨，国内周度运行产能也修复至8460万吨，周度产量修复至166.5万吨，周度库存去化速度也出现放缓。

3、仓单及持仓量：仓单持续减少，持仓量冲高回落

从氧化铝日度仓单数据来看，自盘面及现货价格触底反弹、冲高回落以来，仓单处于持续性下滑状态，于4月30日显示27.86吨，于5月30日显示12.82吨。当下，国内现货价格在3300元/吨左右，近期上涨速度明显放缓，盘面近月06价格在3090元/吨，品种期限结构呈现标准的back结构，预计接下来一段时间仓单数量仍会下滑，盘面合约价格对于产业空头套保资金来说，已失去吸引力，而现货价格的下跌需要等待复产产能的进一步释放。

从盘面合约持仓量数据来看，主力09合约持仓量一路攀升至5月26日的39万手，之后高位回落至5月30日的32万手，在这一过程中，成交量也延续下滑，表明盘面多空情绪较中旬的激烈状态出现缓和。但应该注意到的是，对于整个品种的持仓量来说，当下品种持仓量自52万手回落至45万手，09合约持仓量占比仍然高达70.5%，仅从盘面资金的角度来看，这也预示着主力09合约的多空博弈或还未结束。

二、总结

立足当下，对于国内氧化铝来说：

需求端较为稳定，多空博弈点均是从供给端出发。短期来看，矿端供应正常，甚至仍有过剩，几内亚和澳大利亚周度发运量正常，进口海漂库存正常，铝土矿港口库存处于今年以来的高位；氧化铝利润修复到可观状态，周度运行产能和产量已触底反弹；国内氧化铝库存仍在去库，但去库速度放缓；现货价格高度升水，盘面期限结构呈现标准的back结构。预计近月06和07合约价格将呈现上有顶下有低的格局，价格受复产压制，受现货价格及去库支撑，压制力度边际增强，支撑力度边际走弱，底部看4月份震荡区间，核心在于几内亚进口矿的价格。

中期来看，矿端供应仍有隐患，原因在于几内亚，季节性雨季影响和矿区政策影响，后者的不确定性更大，因此预计主力09合约和后面的10合约仍有大波动行情的可能，且向上的概率更大。

长期来看，国内对于几内亚的进口依赖大，同样几内亚对于国内市场的出口依赖大，结合过去几内亚矿端政策影响时间，预计不会持续很久，后续将回归正常，因此国内氧化铝在矿端供应充裕的情况下，长期价格波动将围绕成本展开。