4月铜价经历了暴跌后的修复，情绪性缓和。5月价格收敛震荡，盘面减仓降波，维持在78000元一线上下500点左右的反复震荡。现货买盘支撑了这一个价格段的表现，尽管从宏观金融估值角度看价格承压，但基本面因素使得价格维持在稳定的窄幅区间。后续价格如何破局，基本面的持续性和宏观逻辑是否有变，将决定铜价波动率回升后的主要方向。

从上半年铜价运行逻辑来看，关税逻辑的影响是主线，从前期的通胀逻辑到后面的滞胀甚至衰退逻辑，都还是预期层面的交易，关税的实际影响以及现实阶段的交易还未到来。后续宏观逻辑是否有变主要在跟踪美国“硬数据”的变化上，“软数据”所指示的经济预期走弱已经使得铜的金融估值承压，但“硬数据”尚可则让宏观驱动没有那么强。基本面韧性的持续性在三季度或会受到考验，一方面来源于供给的继续放量，一方面是终端需求有季节性转淡和周期压力，或使得国内现货买盘力量削弱。我们从一些具体的指标出发，来跟踪上述逻辑的演绎和变化。

一、美国经济趋弱，就业稳健，降息预期模糊

当前所处的宏观环境，美国经济在周期性见顶的拐点附近，中国经济低位修复反弹，关税谈判博弈是其中的插曲，或成为周期性变化的“加速器”。尽管过去的1-2月有对关税的担忧和恐慌，有对关税谈判缓和的乐观，有快速的抢出口行动，但依然没有改变弱预期的结构和市场心理，反而有进一步的加深。

由于美国经济不确定性增强，对于铜的金融属性来说承压，美国经济所显露出来的状态是“硬数据”尚可，但“软数据”大幅下滑，市场只进行了部分衰退预期定价。从2022年开始美国经济所呈现出来的是强韧性的经济表现，并在全球主要经济体中一枝独秀，部分解释为强财政扩张政策支撑了这一时期的繁荣，无视利率约束表现出经济与通胀的双韧性。但可以发现随着政党更迭，过去几个月里，美国消费者信心指数从74跌至50，跌幅30%，而上一次出现消费者信心如此快速回落出现在2022年上半年，财政政策开始转向，货币端仍维持在较高利率水平，美国经济韧性的一面开始变得“脆弱”。

美联储的货币政策目标仍然锚定通胀，当前美国通胀水平开始从需求端回落，美国服务业通胀水平降至3.6%，距离美联储采取行动依然有一定距离；过去的一年多美联储进行了3次降息行动，将利率水平调降1%至4.5%的水平，美联储过去三次降息从动机上看均为“预防式降息”，但利率仍然处于限制性水平，而从近期美联储给到的预期管理来看，美联储给出的不确定性目标和预期，有概率使得下一次降息成为“衰退式降息”，这还要通过不断地“硬数据”来给到是否有衰退风险的加强信号。

二、需求季节性淡季与贸易套利后库存显性化

从铜目前的基本面来看，原料供给导致的精炼加工费低廉问题依然严峻，但这仍然没有限制到精铜实际产出，当需求的弹性降低后，供给的逻辑尚无法成为主要的逻辑。我们关注的变化在于后续需求韧性的持续性，能否像4-5月一样有如此强劲的现货买盘力量支撑。

在之前的报告中谈到，目前铜的现货买盘和期限结构，多个因素导致了目前国内现货买盘的旺盛格局，一个是铜价下行需求回升的加速采买，这是首当其冲的；二是更多的海外铜流向美国，国内进口量也受到了影响；三是废铜供给紧张，精废价差也没有成本优势导致精铜需求回升，以上三点第一点的持续性有待观察，后面两点持续性或较长，沪铜重新转为Back结构的时间会更长一些，这对冶炼企业，贸易企业和铜杆加工来说均是有利的。

从终端消费季节性转淡以及周期性压力的角度对于精铜的消费是否会受到影响是我们需要关注的重点。宏观角度看，4月国内制造业PMI49%，下滑1.5个百分点，再次滑落荣枯线下方，其中需求分项下滑幅度较大，新订单下滑2.6个百分点至49.2%，新出口订单下滑4.3个百分点至44.7%，产成品库存仅下滑0.7个百分点，订单转弱，产成品库存增加，在多数耐用品消费领域都存在，对铜影响较大的主要集中在家电与汽车消费领域。

过去为了对冲地产周期下行影响，国内开启“国补模式”，去年成效显著，有效对冲了地产下行对消费的不利因素，今年来看这一对冲效果在弱化且地产周期尚未触底。家电生产淡季来临，去库周期开启，空调产量与出口量均环比下滑。汽车一端，过去四个月产销表现良好，新能源汽车已经和燃油车“两分天下”，从数据来看，前四个月汽车产量1017万辆，同比增加12.9%，其中燃油车574万辆，同比下滑4.65%，新能源汽车442万辆，同比增加48.35%，但需要注意的是汽车库存也已经增加到了350万辆，是近几年来的新高，汽车行业的竞争将更加激烈。因此接下来几个月需要看耐用品消费领域的自下而上的反馈情况，对铜材一端开工率影响。

其次，目前LME-CME铜依然保持有500-1000美元的价差波动，美铜依然存有贸易套利空间，但真实的货物转运空间或已经不大了，美国铜的价格具有吸引力，但也确实难以消化如此多的精铜进口，库存加速累升，截至5月底，COMEX铜库存17.5万吨，LME铜库存16.2万吨，COMEX铜库存增至六年来最高水平，不断增加的显性化库存，在侧面说明即便当前COMEX铜价依然作为全球最高铜价，其真实需求支撑是缺乏的，当库存转移填平了这一缺口，或有新的驱动来挤出贸易套利的水分。

三、总结

综上所述，铜价进入降波的窄幅震荡阶段，金融估值的承压正好碰上了强劲的现货买盘，尽管弱预期的环境没有改变，但也尚未有新的宏观变量进一步加强这种驱动，中期我们认为关注美国经济周期性变化中“硬数据”的拐点，美联储的下一次行动或是一次“衰退式降息”行为；短周期来看现货强劲买盘的持续性存疑，终端耐用品竞争加剧导致的自下而上传导已经在部分商品价格中体现，关注季节性转淡和周期性压力依旧的价格择向波动，我们仍建议在策略方面考虑近月卖CALL，远月买PUT进行操作。