一、宏观情绪改善VS供给过剩

4月初对等关税诱发黑色系价格系统性下移，但双焦表现明显弱于钢矿。4月份后半段，随着钢厂复产结束，供给端带来的压力再度显现，双焦价格开启新一波下移。近期宏观层面出现了明显变化，国内预期内的降息降准落地，增量政策不多，对市场情绪提振有限，但是中美间的第一轮谈判结果超预期，预计给黑色系价格带来一定的上行驱动。基本面来看：螺纹、热卷五一后的表需超季节性走弱，库存也出现增加端倪，短期可能还不能完全确认需求开始走弱，但始终面临季节性走弱风险。钢材直接出口层面，考虑到5月下旬之后钢厂订单减少，出口需求不容乐观。能复产的钢厂基本完成复产，生产强度达峰，原料需求进一步改善的空间不大，5月份开始缓慢下降的风险增加。原料供给充裕，铁矿石季节性冲量尚未兑现，焦煤国内生产正常，海运煤和蒙煤被价格约束，上游高库存问题仍然较为突出。黑色系矛盾尚未解决，宏观情绪改善之后，价格短期或迎来阶段性反弹，但考虑到基本的压力，反弹高度不宜过度乐观。

二、需求达峰，关注向下拐点

日均铁水产量245万吨，生产强度明显高于去年水平。目前能够复产的钢厂基本完成复产，铁水产量继续增加的空间已经很小。双焦消耗需求已经见顶，未来需要重点关注向下的时间和空间。

时间来看：约有五成左右的钢厂是有利润的，但是螺纹热卷吨钢利润已经较3月初的峰值出现了100-150元/吨左右的下降，期货盘面利润下降幅度也比较类似，钢厂总体盈利能力确有下降，但尚不足以引发大范围的减产。因此，短期来看钢厂生产强度还会维持在偏高位置。未来重点需要关注5月份季节性下降幅度，以及钢材出口订单何时走弱。从目前了解到的情况来看，5月底出口订单有走弱的风险。

空间来看：6月份钢材表需较4月份会有5%左右的下降，预示着钢厂铁水生产强度潜在下降空间在12万吨。若出口下滑也兑现的话，铁水可能从当前的245万吨下降至220-230万吨。

三、煤矿库存压力持续增加

钢厂焦煤库存787万吨，库存水平高于去年；独立焦企焦煤库存916万吨，库存也不低；焦煤下游库存充沛，补库意愿不高，焦煤流排比维持高位，市场情绪低迷。钢厂焦炭库存671万吨，库存水平明显高于前两年，第二轮焦炭提涨并未落地，港口现货价格小幅走低。

煤矿焦煤库存（原煤+精煤）970万吨，创近几年新高，4月份累库近150万吨；港口焦煤库存297万吨，较今年初下降近200万吨。港口库存下降原因，一方面有内外价差导致海运煤进口受限，另一方面也有南方沿海区域钢厂对部分海运煤采购较为积极。焦企焦炭库存94万吨，压力不大。总体来看煤矿端的压力非常显著。

四、煤矿供给尚未收缩

国内煤矿生产正常。钢联数据焦煤原矿日产202万吨，产量持续小幅增加，未见减产。按照统计局口径来看，1-3月份焦煤产量达到1.17亿吨，较去年同期增加近900万吨，较2023年低800万吨。煤矿生产正常，总体扰动因素不多，在无价格约束下，国内煤矿供应难有明显缩量。今年焦煤价格持续阴跌，但尚未出现供应缩量，预示着价格仍有下跌空间。按照统计局数据推算，1-3月份原煤吨煤利润在60元/吨左右，煤矿总体尚未出现明显亏损。蒙煤进口方面，盘面价格达到二季度蒙煤长协价，进口利润收缩的非常快，到目前为止蒙煤日均通关量较去年同期下降1.2万吨，低利润对蒙煤通关有所约束。海运煤方面，以澳煤为代表，进口利润依然倒挂，进口略有下滑，港口库存持续去库。

五、结论

国内政策未超预期，关税谈判结果超预期，宏观情绪有所改善，双焦价格或阶段性反弹。但现实层面依然偏弱，价格反弹高度不宜过度乐观。需求端随着钢厂复产结束而达峰，但高供给高库存压力未得到充分缓解。5月份后半段开始，钢材出口和内需季节性走弱有望逐步兑现，铁水产量或开启下滑，远期需求有下降风险。价格持续下降对海运煤进口和蒙煤通关带来一定影响，但国内煤矿原煤生产仍有利润，尚未出现明显减产。策略上，短期价格有反弹机会，可背靠1400-1450元/吨附近支撑，尝试轻仓做多焦炭09合约，上方压力1550-1600元/吨，焦煤观望为主。