一、行情综述

4月铜价暴跌，LME铜自近9800美元高位跌超10%摸低8100美元后技术性反弹至9000美金一线附近，COMEX铜自历史高位跌近13%至4.4美元/磅，较伦铜溢价约8%。清明假期后沪铜补跌，但因7%跌停板限制，运行至73640-75500元区间。本轮暴跌主要由特朗普宣布全球对等关税后、中方关税反制引发，市场衰退担忧加剧。CFTC报告显示，节前COMEX1号铜非商业持仓总量、净多持仓量低于去年同期，海外机构看多意愿并不集中。

二、关税风险涌现，估值迎来下修

全球性的对等关税短期会带来国际贸易的割裂、有色贸易的碎片化。4月2日，特朗普宣布国家紧急状态，全面征收关税，设10%“最低基准关税”，于美东时间4月5日凌晨0时01分生效，对同美贸易逆差大国征收的更高对等关税于于美东时间4月9日凌晨0时01分生效，钢铝、汽车、金条、铜、药品、半导体和木材制品不受对等关税影响，25%的汽车关税于4月3日生效。美国政府对中国输美商品征收“对等关税”引发中方关税反制，国务院关税税则委员会宣布自4月10日12时01分起，对原产于美国的所有进口商品在现行适用关税税率基础上加征34%关税，对于政策落地前货物已从启运地启运的，在5月13日前进口的，不加征规定关税。

受关税扰动负面冲击，打破各国贸易顺差的稳定性，各贸易顺差国出口受挫，受出口关税封锁的企业利润蒸发、 订单国际化转移，甚至减少，由此引发各国贸易政策反制的不确定性，全球需求前景面临下行压力。长期来看，对等关税或将引发有色商品的分化，对于基本面供给约束更强的铜、锡而言，价格韧性提供一定的缓冲垫，但对于供需稍弱的有色商品，跌势或相对靠前。

特朗普对等关税政策对有色金属市场带来的利空冲击主要与需求预期有关，在当前美国制造业PMI跌破荣枯线的背景下，若推高关税抬升原材料成本，或将进一步削弱商品消费预期。美国3月ISM服务业PMI意外创九个月新低，订单增长放缓，就业重挫，价格指数仍处高位。4月1日美国3月ISM制造业PMI指数今年首次出现萎缩，价格指数飙升，创2022年6月以来的新高，与此同时，工厂订单和就业均低迷，凸显特朗普关税对美国经济的影响。就业市场维持降温趋势，美国3月非农就业人口增22.8万人，预期增13.5万人，但失业率由4.1%抬升至4.2%。

三、需求预期占主导，供给约束更靠后

关税带来的需求预期下修后，本就偏淡的消费雪上加霜。 2023年来因矿冶矛盾，TC暴跌引发了减产讨论，成为了铜价走强的重要支撑，然而与此同时下游需求的走软令全球铜库存不断抬升。至2025年4月3日，全球铜库存高达至65万吨，其中境内铜库存维持在约35万吨高位，3月末至4月末为国内铜去库平台期，境外库存因针对性关税预期回落也开始恢复增长，尤其COMEX库存铜延续去库0.92万吨至22.46万吨，COMEX铜库存几乎持平于8.47万吨。

老生常谈的长线供给约束来自于绝对低位7000美金的价格支撑。路孚特2024Q1全球铜矿山C1为5781美元，现金成本为7100美金；Woodmac2024年全球铜矿现金成本90分位数约5700美金；我们计算认为，全球62座重要的铜矿山加权C1为5883美金，总现金成本为6934美金，较当前的8800美金仍有距离。

四、政治博弈下的参考策略

有色金属作为典型的顺周期商品，对全球制造业活动敏感度极高。针对性铜进口25%关税几乎已被充分交易，需求强现实——囤货热降温，LME铜去化斜率放缓，美铜溢价由17%已向10%以内范围回归。前期未被充分计价的全球广泛性的关税威胁与博弈将是二季度交易重点。对于兼具商品与金融属性的铜而言，其价格对贸易政策敏感度最高。若对等关税政策有望缓和，则铜价有望企稳。但若全球贸易摩擦升级引发衰退，铜价或将复刻2022年加息周期中需求估值双杀局面。结合当前国内政策以针对性对冲外部施压为主，预计接下来铜价面临较大的下跌压力，重点关注中美贸易博弈进展。