一、要点分析

1、铝土矿进口量大幅抬升：国内氧化铝产能释放的关键

从去年氧化铝的行情表现，以及背后反映出来的产业链现实问题，都表明我国对于进口铝土矿逐年抬升的依赖度。鉴于此，在国产铝土矿产量没办法满足国内庞大的氧化铝现有产能的情况下，持续跟踪铝土矿进口量及相应变化，是研究国内氧化铝产业的核心变量。从今年以来的数据来看，据海关总署数据统计，截至2月份，我国单月进口铝土矿量1441.48万吨，环比减少179.34万吨，同比增加28.25%，自去年12月份以来，已连续三个月同比增长幅度超过20%，今年累计进口铝土矿量3062.29万吨，同比增加25.59%，矿量的充足也保证了国内氧化铝现有产能和新增产能项目的顺利进行。

从上述月度数据还能看出，国内今年进口的铝土矿主要来源于几内亚，而另一个进口来源澳大利亚受雨季影响，同比虽有提升，但幅度和绝对值相对较小。从相对高频即周度数据的角度来看，今年以来的国内港口铝土矿周度到港量创了过去五年的新高，达450万吨，重心明显抬升；再从几内亚和澳大利亚各自港口的周度出港量数据来看，几内亚出口量数据大幅提升，自过去几年数据波动区间80-250万吨/周，周均量大约在180万吨/周左右，爬升至300-400万吨/周，周均量在350万吨/周左右，最高达450万吨/周；而澳大利亚的数据则表现中规中矩，仍处于历史正常区间水平。

2、国内氧化铝冶炼出现小幅亏损，进出口通道关闭：影响氧化铝产能释放的阀门

从国内氧化铝月度产能数据来看，据阿拉丁数据，截至2月份，国内氧化铝总产能为10702万吨，同比增加3.48%，环比增加150万吨；产能利用率为87.98%，同比增加9.61%，环比增加1.82%；在产产能为9195万吨，同比增加12.27%，环比增加125万吨；开工率为85.92%，同比增加8.50%，环比略有下滑。再结合国内今年超1000万吨的新增产能计划，以及每个季度都有的新增安排，预计今年全年总产能和在产产能将是持续增长的过程。

从国内氧化铝冶炼利润数据来看，目前已出现小幅亏损，但幅度相对较小，单吨亏损在50元以内，结合氧化铝冶炼成本构成，接下来亏损扩大与否将会直接受上游铝土矿价格影响，尤其是进口铝土矿价格。参考阿拉丁数据统计，国内三月份氧化铝炼厂减产对产量的影响在8.9万吨左右，分别来源于山西、河南和贵州三省，减产原因除了季节性检修之外，更多是受矿的影响，国产矿供应不足的情况下，内地企业进口矿成本相对更高。就数据的角度来看，这个影响量对于当下氧化铝行业来说相对有限，但影响的持续性及扩大化还有待观察：若氧化铝现货价格下跌速度，持续超过矿价下跌速度，那么冶炼亏损将扩大，炼厂主动减产或控制新增产能落地节奏的概率将进一步提高。

从国内氧化铝进出口来看，自去年4月份以来，已连续11个月处于净出口状态，一举扭转过去全年净进口格局，考虑到国内氧化铝产能和需求数据，预计未来将持续处于净出口格局。从当下国内进口盈亏来看，结合SMM数据统计，截至2025年3月25日，西澳FOB氧化铝价格为400美元/吨，海运费21.20美元/吨，美元/人民币汇率卖出价在7.28附近，折合国内主流港口售价约3544元/吨，高于国内氧化铝价格400元/吨，氧化铝进口窗口维持关闭状态；出口方面，按照最新山东地区氧化铝现货成交价格测算，国内氧化铝出口成本约在450美元/吨，低于海外氧化铝现货价格，出口窗口维持关闭状态。

3、库存和仓单维持偏高：压制价格

从国内氧化铝周度库存数据来看，据Mysteel数据统计，截至2025/3/20，国内氧化铝周度库存录得394.6万吨，自今年以来处于持续累库当中，暂未看到拐点，去年持续存在的国内氧化铝紧张状态得到解决。再从上期所氧化铝仓单注册数据来看，截至2025/3/26，录得293370吨，自二月上旬以来处于持续增加的节奏当中，考虑到仓单的现实意义，再结合国内氧化铝月度供需平衡数据，国内氧化铝已经显示出过剩状态，随着产能按计划投放，预计持续会有炼厂选择在盘面抛货，如此一来，盘面价格也将持续受到产业资金的空头压制。

二、总结及展望

立足当下，我们认为：

铝土矿进口数据表现较好，供应相对充裕，在这种前提下，国内氧化铝产能释放的大趋势难以改变，因此产量上的过剩将会持续。短期氧化铝现货价格下滑速度，超过铝土矿价格下滑速度，挤压冶炼利润，从而造成冶炼厂主观上减产预期的出现，以及盘面在增仓大幅下跌之后，出现空头利润兑现的需要，使得盘面出现一定的超跌反弹迹象。但结合过剩的大趋势，以及国内氧化铝库存持续累库的节奏，盘面氧化铝不断走高的注册仓单，我们认为氧化铝上方空间有限，不会构成趋势上的反转，维持向下趋势不变的观点，建议把握好盘面节奏和机会，逢高入空单。