观点概述 

在上一篇《历年行情回顾与启示（一）》中，我们深入探讨了纸浆期货的上涨区间，分析了供需结构、库存变化以及市场情绪等主要驱动因素，揭示了助推价格上涨的内在规律。然而，市场并非总是一帆风顺，纸浆期货的价格同样经历了多次波动和调整。而本篇，我们将聚焦于纸浆价格的下跌行情，剖析其背后的原因与动态。我们将回顾历史上几个关键的下跌区间，探讨导致纸浆价格下行的主要因素，包括市场需求疲软、原材料成本波动、政策调整及国际市场影响等。通过对这些因素的深入解析，我们希望揭示在逆境中的市场逻辑，帮助读者理解纸浆期货价格的波动机制。实现对市场历史的有效复盘，能够为投资者提供重要的参考依据，以更好地应对未来的市场变化。本篇将继续致力于提炼和总结纸浆市场的经验教训，期望能够为读者提供更为全面的市场视角和决策支持。通过分析，我们发现：

1）宏观氛围是下跌行情的充分但不必要条件，但需注意超预期宏观政策。

2) 需求端疲弱是纸浆下行的核心驱动力，供应压力在市场失衡中凸显。

3) 进口利润或是多空转换的信号。

风险关注

研究观点基于历史规律总结，历史规律可能失效；市场可能会出现超预期波动。

一、下跌区间选取

图 1 纸浆主力合约走势&下跌区间

数据来源：iFind、国海良时期货研究所

我们根据纸浆期货主力合约收盘价格走势，主要选取一段时间内累计跌幅超10%的历史区间，作为主要分析对象。经过筛选，纸浆主力符合条件的下跌历史区间有6个，具体区间如图1所示。对于每个下跌区间，我们将详细回顾纸浆下跌的主要原因和驱动因素，并对每段区间的特征进行总结。

二、下跌行情复盘

a)2019.3-2019.7

纸浆主力合约从5600点左右一路跌至5300点附近，然后在四月下旬从5400点附近流畅下跌至4500点附近。宏观氛围不佳叠加纸浆供需皆弱导致。4月下旬之前，首先宏观方面，2018年经济增速6.6%创1990年来新低，经济增长不及预期。纸浆自身基本面方面，主要矛盾是不断上涨的外盘报价，下游旺季VS全球纸浆库存高位，国内港口库存低位。供应端外盘3，4月提涨，但此时全球纸浆库存高位，而需求端，产能利用率同比低位，5月涨价落实情况不佳，下游按需补库。库存方面，国内港口库存高位。接着到4月下旬，宏观继续恶化，估值支撑的外盘高位报价出现松动，纸浆流畅下跌。具体来看，中美贸易战形式严峻，美国对中国加征关税；5月份平盘但有一定优惠，6月欧洲港口暴库，6月份外盘报价直接跳水，下游进入淡季。

图 2 全球木浆库存天数

图 3 纸浆港口库存

图 4纸浆下跌期间价格&价差变化

数据来源：上海钢联、国海良时期货研究所 

主驱动因素：宏观无利好，纸浆自身产业面临全球供需过剩压力，港口库存高位下内需仍承压，在旺季下游需求转弱后基本面呈现供强需弱格局。

b)2021.5-2021.11

纸浆主力合约从7300点左右一路跌至4900点附近。先是整个5月份，纸浆直接一路下跌1200点左右至6100点附近，主要原因是前期纸浆涨幅过大，港口库存不断累积，仓单增加，高浆价泡沫明显，5月国内对大宗商品的调控以及旺季未达预期后下游成品纸价格暴跌，纸浆泡沫出清。6-9月，纸浆5800-6500区间宽幅震荡。8月份外盘报价下调，银星先下调50美元再下调20美元至860美元，巴西阔叶浆亦浆价100美元左右。9月份旺季，国家发改委发布《完善能源消费强度和总量双控制度方案》，纸企节能减排，开工率下行，耗浆量大幅下降。同时，下游纸价回落，利润下滑，生活用纸和文化纸利润纷纷倒挂。10月整月，纸浆再次连续下跌700点，到4900点附近，一是由于自身供需面改善不大，二是商品市场开始恐慌下跌，市场情绪较弱。纸浆尽管估值较低，但期价进一步下挫。

图 5  纸浆2021年供需平衡表

数据来源：iFind、国海良时期货研究所

主驱动因素：国家宏观调控，大宗商品普跌，纸浆估值过高大幅回调；库存不断累库，外盘报价下调；纸企需求走弱，旺季开工不及预期，纸浆供应过剩；商品市场情绪恐慌

c)2022.5-2022.7

纸浆主力合约从7400点左右一路跌至6400点附近。主要逻辑是海外经济走弱。欧美高通胀，美联储超预期加息。六、七月份美联储各加息75个基点，市场担忧情绪加重。

图 6  商品中证指数走势 

数据来源：iFind、国海良时期货研究所

主驱动因素：美联储超预期短期内连续加息。

d)2023.2 – 2023.5

纸浆主力合约从6900点左右一路跌至5000点附近。一是由于春节后终端依旧低迷，纸厂出库未能持续好转，纸厂开工回升后，成品供应增加，加剧成品纸现货压力，各纸种价格下跌，二是供应增加预期较强，美联储加息，欧美需求疲软，全球纸浆库存高位，UPM和ARAUCO两个阔叶浆大型项目相继投产，合计贡献超360万吨阔叶浆产能，阔叶浆面临供应冲击，在纸厂利润较低情况下，针叶浆价格也受到压制。

数据来源：上海钢联、国海良时期货研究所

主驱动因素：国内下游需求不及预期，海外需求疲软，全球库存累库，纸浆供应压力突出。

e)2023.10-2023.12

纸浆主力合约从6400点左右一路跌至5500点附近。主要受需求边际转弱影响。旺季过后，下游开工回落，双胶和生活用纸纷纷利润倒挂。同时供应持续宽松，港口库存不断累计，人民币升值，成本支撑减弱，供增需弱下，浆价不断下跌。

数据来源：上海钢联、国海良时期货研究所

主驱动因素：需求转弱，供应整体宽松。

f)2024.6-2024.8

纸浆主力合约从6300点左右一路跌至5600点附近。进入5月底，宏观整体下行，商品多次大跌，纸浆亦跟随宏观交易回落，盘面下跌连续破位。叠加造纸旺季结束，下游原纸价格走弱，企业利润承压，开机率下行。终端需求疲软。7月，Sunazo新的阔叶浆项目（255万吨）和联盛（166万吨）的集中投产，市场对供应压力的担忧，也导致了纸浆不断下行。

数据来源：上海钢联、国海良时期货研究所

主驱动因素：宏观氛围较差，造纸旺季结束需求转淡，巨大的阔叶浆投产压力。

三、下跌行情特征总结

除去主观描述下跌行情形成原因，我们更希望将其精确量化以实现追踪。为此，我们基于每个时间段本轮下跌的宏观表现、行情启动位置的基本面情况、行情启动位置的估值情况、下跌区间内产业链表现四个方面进行追踪，并在每个方面结合相应的指标及其表现来实现精确化。如表1所示：

表1  历史纸浆下跌区间的特征总结

数据来源：国海良时期货研究所

通过上表，我们可以发现一些规律：

1）宏观氛围是下跌行情的充分但不必要条件，但需注意超预期宏观政策。在六段下跌的历史区间中，以2019年和2023年为例，中证商品与工业品指数均表现出小幅上涨，而2021年海外CRB指数则大幅攀升16.56%。这些数据表明，纸浆价格的显著下跌更多是受其自身基本面的驱动，且宏观因素的影响相对有限。值得一提的是，在这一时期，美国联邦利率经历了1次降息和2次加息，而贷款市场报价利率（LPR）仅经历了1次降息。这一切尤其引人注目的是，在2022年，美联储超预期的加息激发了对CRB指数和纸浆市场的负面影响，造成了其价格的大幅下挫。此外，人民币汇率虽然呈现出方向不一、幅度较小的波动，也未能显著改变局势。由此可见，纸浆价格跌幅超过10%的行情，主要源于自身的基本面变动，宏观因素的作用相对有限。而在这一过程中，超预期的加息亦值得我们高度关注。

2）需求端疲弱是纸浆下行的核心驱动力，供应压力在市场失衡中凸显。通过对6次纸浆价格显著下跌的历史周期研究发现，有3次下跌行情反常出现在传统旺季时段，且均伴随下游文化纸、生活用纸等成品纸价格的同步走弱，充分说明当供需矛盾尖锐时，季节性因素会被市场基本面弱现实所压制。值得注意的是，本次统计中所有持续超过2个月的下行周期，都伴有外盘价格持续下调，同时欧洲港口库存持续震荡或累库。表明当内外盘价格形成共振下跌时，将进一步强化负反馈机制的运行。

3）进口利润或是多空转换的信号。我们以宏观涨跌幅为基准，观察到纸浆在超额跌幅超过10%的阶段，进口利润通常位于历史分位点的75%以上。值得注意的是，在上涨行情中，我们发现纸浆上涨之前，进口利润往往较低，处于历史低位。这表明，进口利润的高低阶段与纸浆的进口预期存在关联，进而影响市场的供需平衡。当进口利润偏高时，纸浆进口预期较多；而当进口利润偏低时，纸浆进口预期则减少，从而推动市场向宽松或紧张的格局转变。结合启示2来看，整个下跌行情的传导路径是由下游向上游进行的。下游成品纸的利润下降，会迫使上游调整进口价格，进而形成顺畅的下跌空间。