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制裁政策回顾

数据来源：公开资料整理、紫金天风期货研究所

从上图中我们可以发现当前冲突对于俄罗斯铜、铝等两大商品的冲击主要集中在两个方面：1、货物的生产，其中澳大利亚对于俄罗斯氧化铝的禁运使得俄铝的生产成本在2023年出现了较为明显的上涨，同时生产设备方面的禁运也是的俄罗斯铜矿的生产出现了相当程度的扰动；2、货物的运输，其中SWIFT被禁以及COMEX、LME的交仓限制对俄罗斯铜、铝等商品的贸易流线产生重大的影响。

另一方面，我们需要额外指出的是，对俄制裁的主体由欧盟、英国以及美国组成，相比于美国，欧盟在俄乌冲突的事件中存在着更将强烈的安全焦虑，我们不认为欧盟对俄的态度会出现快速的扭转。而后续我们将分情景讨论（欧盟&英美解除制裁、英美解除制裁）讨论俄乌冲突缓解对于铜铝市场的影响。

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对俄罗斯（俄铝）的影响

由于俄罗斯所有的铝产能均有俄罗斯铝业持有，因此我们可以从年报中一撇俄乌战争以来的制裁对于俄罗斯铝生产情况的影响。

数据来源:俄罗斯铝业年报、研究员推算、紫金天风期货研究所

货物销售方面，制裁后俄罗斯铝业的贸易流向出现了极大程度的改变，根据俄罗斯铝业年报中对于区域销售的披露以及推算，我们发现俄铝在欧洲地区的销售份额出现极为明显的扭转，其中欧洲地区的份额由2022年的15-20%逐步下滑至5%一下，同时随着制裁政策影响的逐步发酵，我们预计该份额将在2024年下半年进一步的降低。而这些降低的份额开始逐步向亚洲、本土地区转移，而独联体地区的份额整体保持稳定。

数据来源:俄罗斯铝业年报、研究员推算、紫金天风期货研究所

生产成本以及利润方面，根据俄罗斯铝业财报2023年生产成本中上行的主要成分为氧化铝（上涨约9.9%），而其余成本总体出现小幅降低的趋势，而进入2024年上半年，受益于运费以及电价的驱动，俄铝的铝生产成本出现了小幅的下行。

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对全球平衡与结构的影响

数据来源：SMM、紫金天风期货研究所

由于俄铝销售方向的转向，全球的铝内外结构出现了较为明显的转变。一方面，由于俄铝售出渠道的改变，铝全球市场的内外平衡出现明显的扭转。与2023年相比，2024年（俄铝无法在LME以及COMEX交仓）整体呈现出内松外紧的情况；

另一方面，相比于2023进口利润驱动端铝锭进口，2024年4月起的铝净进口量在进口利润大幅亏损的情况下保持高位，我们认为这背后代表着俄铝本身定价机制的改变（LME定价转为SHEF定价）。

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对俄罗斯铜的影响

【图】俄罗斯铜矿产量

数据来源：CRU、紫金天风期货研究所

俄乌战争对于铜的影响整体体现在两个方面：

1.俄乌战争爆发后欧美对于俄罗斯矿产设备方面的出口禁令（浮选设备、球磨机等）在很大程度上影响到了俄罗斯矿山的生产，跟据CRU的数据显示，俄罗斯铜精矿产俩自2022年俄乌战争爆发以来呈现出逐年下滑的趋势。

2.出口结构的转变，根据钢联的数据显示，战争爆发前俄罗斯出口的71万吨铜以及铜材产品中35%流向欧洲、55%流向亚洲地区（包含中国）。随着战争的爆发流向欧洲的产品由于欧洲地区的抵制以及运输成本的上升，整体将转向亚洲以及中国。但由于俄罗斯铜制品相对于铝产品的产量较小，该制裁对于全球范围内的平衡影响较小。【图】沪伦比值数据来源：钢联、紫金天风期货研究所

从上图中我们不难发现，相比于铜，俄乌战争对于铝的影响是更为巨大的。我们可以看见在2022.2、2022.4以及2024.4等几个密集制裁的出现的时间点上，铝沪伦比值下行的幅度均较铜沪伦比值偏大。

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后续展望

1.若欧盟、英美同时取消制裁。欧盟以及英美地区同时取消制裁一位置俄罗斯铜铝可重新销往欧洲、可在LME以及COMEX交仓。在这种情境下，我们认为铜铝的贸易流向将会重新出现转变，流往亚洲地区的铜铝将会重新回到欧洲。同时铝的沪伦比值将会迎来明显的修复，同时欧洲地区的铝升水将会有所收敛，而铜的影响则较小；

2.若仅有英美取消制裁。我们认为仅有英美取消制裁意味着俄罗斯铜铝将重新返回LME以及COMEX交仓，但难以直接销往欧洲。在这种情境下俄罗斯将会重新将交仓作为一个重要的销售渠道，同时铜铝的沪伦比值将有所修复，但欧洲地区的铜铝供应仍难以缓解，当地现货仍需保持较高升水。