一、中美关系有改善迹象：工业需求提振银价

1月20日，美国新一届总统特朗普正式上任并发表就职演说，称不会立即向全球征收新关税，同时宣布一系列行政命令，包括宣布南部边境进入国家紧急状态，并派遣军队抵御所谓非法移民“灾难性入侵”；宣布国家能源紧急状态，加大传统能源开采，结束拜登政府“绿色新政”，撤销电动车优惠政策以拯救美国传统汽车工业；建立对外税务局，对外国进口产品加征关税；宣布美国政府将只承认男女两个性别；将“墨西哥湾”改名为“美国湾”；将扩张美国领土，把美国国旗插上新的地平线；将把美国宇航员送往火星等，他还将敦促内阁寻求方法来“击败”通胀并压低物价。总体来看，特朗普就职窗口向市场释放的增量信息主要体现在关税政策大幅弱于预期，驱动美元指数和美债利率下挫，非美国家风险资产和货币价格相继上涨，人民币计价的贵金属受货币属性抑制，然而，美债利率回落又从金融属性角度提振美元计价贵金属。此外，特朗普未谈及和平解决俄乌问题，却进一步强化帝国主义式的地缘政策目标，这将支撑起贵金属远期避险需求。

虽然在就职典礼之后特朗普仍在记者采访或媒体上发表新的信息，包括对加拿大和墨西哥加征25%关税，不排除对中国征收10%的关税，又给市场的乐观情绪泼一盆冷水，扰动金融市场剧烈波动。但是，我们从这些信息中也能窥探出其关税政策的路线，不会如竞选期所表达的向全球大幅加征关税，叠加特朗普宣布联合Open AI、软银和甲骨文将成立“星际之门(STARGATE)”项目，在人工智能基础设施方面至少投入5000亿美元，旨在高端制造业回流和促进制造业复苏，该项目预计将创造100000个就业岗位，我们认为美国制造业在低库存背景下有望迎来周期性复苏的窗口，同时中美关系的边际改善也有望促进中国制造业回暖，中美经济共振向好将给工业属性占比近50%的白银带来显著利多驱动。

二、美国核心通胀降温：金融属性利多白银

从历史来看，移民周期和美国核心通胀有显著的正向相关关系，移民增长时期，核心通胀易涨难跌，移民减少时期，通胀问题均得以解决。拜登政府时期美国移民增速创近六十年来最高水平，引发美国核心通胀的韧性，即便在高利率的抑制作用下也难以下降。一般来说，我们将美国的通胀分解成三部分，分别是商品、能源和服务业、薪资收入，2023年10月至2024年6月期间美联储高利率显著地抑制了制造业和商品价格（商品-1.1%，能源-4.9%，CPI 2.6%），然而服务业通胀却不再下降，（服务业4.7%，收入5.55%），主要系移民增速仍然维持正增长。特朗普的新政中强调坚决打击非法移民，其上任初期将重点着手简单易行的非法移民驱赶政策，宣布南部边境进入国家紧急状态，并派遣军队抵御所谓非法移民“灾难性入侵”，同时在白宫签署行政令，非法移民或持临时签证者在美出生的子女将不再自动获得美国公民身份，我们认为这项强有力的政策将能够解决美国服务业通胀的韧性问题，预计2025年美国服务业通胀有望下行至2%-3%区间，对应居民收入增速2%-6%（历史上保持0-3%的价差）。

此外，美国12月核心CPI 录得3.2%，低于市场预期3.3%，较上月下降0.1%，环比增速降至0.2%，低于市场预期0.3%，虽然非核心CPI表现符合市场预期且有韧性，但核心物价的走弱已然扭转了市场此前过于亢奋的美国再通胀情绪。通胀结构来看，核心通胀中房屋、医疗、其它商品和服务等最具韧性部分开始松动，与我们跟踪的移民放缓保持一致，而商品通胀部分受益于原油的涨价而大幅回升，扰动总体通胀在低基数下持续反弹，食品和饮料分项也受低基数效应影响小幅抬升。在短期无中东能源冲击的扰动和关税政策渐进式推进的背景下，我们预计商品通胀在基数效应褪去后在1-2季度有边际回落的可能性，而核心通胀受移民政策打压而走软，这将支撑美联储在3月份再度降息，金融属性给白银提供利多驱动。

三、中国经济结构性复苏：光伏银浆需求有望见底

1-12月份中国经济GDP增长实现5%，四季度强势增长5.4%，主要系出口强劲和消费止跌回升贡献，民间投资亦边际向好，唯独地产维持疲弱状态，位于新的平衡中枢，上游开工、投资端受烂尾楼和开发商现金流压力约束持续承压，下游消费端在行业政策刺激下进一步改善，但竣工端仍受烂尾楼债务问题拖累迟迟未见改观。随着各地方政府化债资金到位以及新一年更为积极的地方政府专项债和中央政府财政发力，地产行业的债务负反馈循环有望被逐步打破，行业的出清支撑地产底部得以夯实，并进入新一轮上行周期。

12月我国出口同比增长10.7%，四季度平均增速10%，大幅高于上半年平均4.6%，与全球和美国制造业PMI回升一致，也有部分原因在于在特朗普上任前抢出口，然而，我们认为核心因素仍然在于中国出海战略得以成功推进，自2018年中美摩擦以来，我国出口结构持续优化，东盟的出口份额从11.3%增长到17.8%，美国出口份额从20.6%下降到13.1%，欧盟份额也小幅下降。虽然新一届美国总统仍然高举关税大棒，给出口带来一定压力，然而，一方面对美出口的份额已经下降至相对偏低水平，另一方，随着全球央行相继进入降息周期，中美经济共振复苏，东盟和中东两大新兴经济体也将迎来舒适的全球宏观环境，经济增速高速发展将持续引领中国出口增长，通过出口战略和逆周期宏观调控政策反哺国内消费，促进地产和商品消费进一步止跌回暖。

过去两年，随着光伏装机迅速发展带来行业过剩，新增装机增速高位迅速下降，在金融属性和货币属性驱动的贵金属上涨趋势中，白银和黄金的价格比值持续下降，凸显白银的工业需求拖累严重。然而，2024年开始，光伏新增装机增速不再进一步下行，白银价格也得以止跌，在黄金的上涨带动下被动上涨，投机和金融配置资金持续涌入。随着中国经济止跌回升，以及中国光伏技术出口进一步深化，光伏银浆的需求也有望回暖，给白银工业需求提供增量。

四、金/银比高估叠加低库存，白银做多有安全边际

综上所述，随着海外宏观靴子落地，且美国新一届总统的执政纲领逐步落实推进，我们认为美国核心通胀有望进一步下降，支撑美联储2025年内降息2-3次。同时，美国关税的缓慢推进、中美关系短期留出改善空间、美国制造业回流、全球央行共振降息、中国经济结构性回升等都将促进全球制造业经济迎来周期性复苏窗口。此外，特朗普对外的政策仍将扰动全球地缘形势不容乐观。金融属性、工业属性和避险属性等多维度均指向贵金属仍有中期上涨空间，考虑到白银经历过去3-4年的去库存周期，当前库存已经降低至历史低位水平，且金/银比值处于历史偏高区域，我们认为当前位置配置白银有非常高的安全边际，而短期的起爆点或需要跟踪工业需求这一关键变量以及库存的变化。