资金对人民币的升值预期减弱

　　尽管2008年10月份以来进出口额均在减少，但是由于进口萎缩远大于出口，因此贸易顺差当期反而出现了大幅上升，使得中国的外汇储备余额继续上扬。据央行最近公布的数字显示，截止2008年末，中国外汇储备余额为1.95万亿美元，距2万亿美元大关咫只之遥。一方面，如此大规模的外汇储备对于人民币的升值压力又开始加大，另一方面，美元前期的升值只是受资本回流推动的结果，其长期必定是以贬值为主。在这两方面的压力下，人民币兑美元汇率在经过2008年下半年的震荡态势后，市场对其单边升值的预期又起，有报告称人民币2009年将升值5%-10%。我们认为尽管在2009年人民币的升值压力继续存在，但是受以下几个因素的影响，人民币不可能继续单边大幅升值：1.汇率走高不支持中国救助外贸行业，在中国的经济转型完成之前，汇率因素始终是我国对外经济关系的重中之重；2.2005年7月开始的升值已持续3年多，人民币累计升值幅度已达17%以上，从周期上来说需要一个休整；3.资金流出中国的迹象明显，说明这部分国际游资对人民币的升值预期在减弱；4.有升有贬才是人民币实际汇率的体现。因此，我们认为2009年人民币的汇率走向可能是，上半年小幅贬值，下半年小幅升值，全年表现以震荡为主，突破6.5的可能性较小，这既是支撑出口的需要，也是综合考虑中国与美国经济恢复程度之后的结论。

　　信贷资金流向趋于集中

　　从2008年11月份国家推出了4万亿经济刺激方案以来，中国正式进入了财政和货币双宽松的时期，罕见的双松宏观政策意味着我国经济面临的挑战异常艰巨。对于我国而言，从理论上讲输入性的危机恢复起来应该要更容易一些，但不幸的是由于我国自身的经济结构存在很大的问题，所以反而倒使得问题的解决变得更加复杂，这也正是国家采取双松政策的主要原因。货币政策方面，除了央行大幅度降低利率和调整准备金率之外，暂停央票发行以及大尺度放松信贷也是主要手段。从央行公布的2008年12月份信贷发放情况来看，各项人民币贷款增加7718亿元，同比多增了7233亿元。而从货币各项统计余额来看，12月末M0、M1、M2余额的环比增速分别由9.04%、6.63%、14.73%增长至17.43%、12.90%、17.82%，其中以M1增速最快，也印证了企业在12月份从金融机构所获得信贷资金大量增加。企业信贷爆发式的增长对于补充企业流动资金、安排设备技术更新改造、消化企业和社会库存等方面肯定会起到很好的作用，但是我们要注意到另外几个问题，一是由于这种爆发式信贷发放具有一定政策性，也就是说金融机构被要求必须要在当月内完成定额贷款的发放，这必然与金融机构的风险厌恶性相冲突，因此信贷资金流向大项目、大企业的可能性也就大大增强；二是资金的信贷渠道仍然没有得到改善，表现为中小企业的资金需求仍然没有更多和更灵活的渠道得到满足。我们相信，这种资金流向集中化的爆发式信贷扩张在2009年的上半年仍将继续，预计到今年7、8月份左右，由于PPI的恢复式上涨出现才会使得新增信贷规模增速减缓。很明显，这种情况将会对货币政策的执行效果产生很大的负面影响。因为如此多的资金集中于钢材、水泥等少数几种大宗工业品市场上，必然会引起这些商品的价格上扬，进而导致整个商品市场的隐性通胀压力增加。我们认为，当前放松货币政策是正确的，但是应该密切注意到资金推动下的通缩与通胀之间间隔周期的缩短，应该对金融机构信贷资金的流向进行监控，鼓励消费性信贷和补充流动资金类信贷，限制投资类、特别是部分大项目上的超比例放贷，积极鼓励民间资金对政府投资项目的参与。另外，对于困扰信贷资金向中小企业的担保瓶颈问题，我们认为可以借鉴美国当前所采取的定量宽松政策，设立专项担保基金由国家对中小企业贷款提供担保。

　　此外，逆经济周期推行适度金融创新以降低企业的融资成本、增强金融市场的流动性也是必要的。我国国情与美国有很大不同，同样在金融危机的背景下，美国需要去杠杆化，而我国则需要通过推行适度金融创新来提高杠杆率，逆周期调控需要政府的积极引导和政策保障。金融创新的最大优点是能够迅速恢复流动性。我国当前在增加流动性方面所采取的渠道基本上只有金融机构放款，但是由于金融机构的惜贷现象仍然存在，因此在当前特定时期下，这一渠道的有效性实际上有很待观察。我们认为我国应该积极鼓励引导适度的金融创新(此处适度主要指的是创新深度及杠杆倍数)，依靠创新的金融工具来迅速恢复流动性。好处有两点：一是能够降低企业的借贷成本；二是能够减少新增流动性对未来通胀的压力。同时需要引起关注的是由于目前人民币相对较为封闭，因此其风险并不能如美元一样能够迅速转嫁出去，所以将金融创新的风险控制在可控范围之内是首要目标。