目前热卷产量下滑，但库存出现提前累积态势，市场预期为需求承接情况转弱，最为强势的品种边际转弱，或预示着黑色整体下行趋势难改。策略上，预计钢材基本面在两会前难有明显逆转，政策冲击下，关注反弹带来的高位布空机会。

一、热卷库存降幅震荡收窄，进入季节性累库时点

根据Mysteel最新一期数据显示，热卷社会库存为226.75万吨，环比下降2.9万吨，同比增加3.1%，热卷厂库为80.34万吨，环比增加0.71万吨，同比下降5.74%。社会库存方面，自11月底，热卷社库降幅就已明显收窄，随后呈现累积走势，10月以来，热卷社会库存持续加速去化，主要原因是铁水从热卷转向螺纹，热卷产量连续下滑，叠加终端需求偏强，出库情况持续向好，从而出现社会库存加速去化的情况。

从供应和库存方面来看，目前热卷社会库存高于去年同期，同比增加了7万吨左右，增幅不明显，但处于19年以来的历年新高水平；厂库同比去年减少5万吨，但年末热卷厂库通常呈现去化情况，目前厂库水平属于19年以来的新低，差异不明显，但接近22年同期水平。产量方面，热卷产量同比减少9万吨，属于历年的平均水平。综合来看，热卷产量下滑，库存小增，表需较去年同期减少17万吨，整体供需格局基本呈现同比略弱的状态。

季节性方面，热卷总库存在11月29日开始，呈现震荡上行的走势，回顾历年走势，热轧卷板四季度通常呈现总库存去化状态，但2022年受疫情干扰，库存在四季度出现累积，而今年热卷总库存再度出现累积的情况，与年底资金到位情况转弱，终端需求放缓有明显的关系。但从时间点来看，元旦后热卷通常进入累库走势，考虑到今年春节较早，热卷实际累库周期较历年同期平均水平，或仅有1-2周提前，利空效果影响有限。

二、需求承接情况转弱，边际效果影响盘面情绪

年底热卷供应端预计难有明显变化，首先，从利润角度来看，截至2024年12月25日，华东地区热卷吨钢利润为110元，螺纹利润为30元，华北地区热卷利润为120元，螺纹利润为10元；考虑到焦炭第五轮提降落地影响，预计吨钢利润仍有20-30左右的上升空间，年底检修基本为常规检修，铁水转移方面不存在利润转变的影响。

其次，从需求影响的角度来看，热卷季节性需求影响的效果不大，家电方面，据产业在线数据，12月白电合计排产量为3398万台，较去年同期实绩生产增长21.7%，环比增速小幅提高。内销方面延续强劲走势，冰箱内销增速继续提升；外销排产方面，其增速呈现小幅放缓走势，但空调外销排产情况仍在强势增长。

汽车方面，乘联分会公布数据显示，12月1-22日，乘用车市场零售169.2万辆，同比去年12月同期增长25%，较上月同期增长14%，今年以来累计零售2,195万辆，同比增长6%；12月1-22日，全国乘用车厂商批发177.0万辆，同比去年12月同期增长30%，较上月同期增长1%，今年以来累计批发2,588.6万辆，同比增长7%。

11月PMI继续上行，制造业整体景气指数回升明显，其中新订单指数为50.8%，比上月上升0.8个百分点，表明制造业需求情况有所回暖。终端订单增加，企业出库情况较好，钢厂不存在进一步扩大检修减产的动机，因此供应端预计仍以小幅波动为主，难有明显的减产动力。

尽管终端月度数据显示热卷的需求仍然向好吗，但高频边际数据已经发生一些变化，板类的需求似乎出现了一些松动。观察热卷下游产能利用率变化，可以看到彩涂产能利用率已明显回落，彩涂需求下降，与建筑行业进入季节性淡季有关，镀锌产能利用率下行走势也基本确定，仅有冷卷开工情况仍然较好，与汽车四季度产销两旺，加速排产有明确的关系，但从边际上来看，热卷需求增量回升空间不大。

回顾热卷供应与库存的变化，仅仅在9月底与10月底出现了两次产量增加，库存去化的走势，在减产的背景下库存回落，也表明需求的强势，这也带来了热卷价格连续两次的反弹行情；关注到目前的供应和库存的结构变为产量减少，但库存整体增加、或基本维持平衡，这也侧面反映了下游需求的边际放缓，无论是价格弱势带来的投机需求走弱，还是终端需求的边际变化，都为热卷价格下行埋下了隐患，终端需求无法承接目前的供应，体现在库存上表现出来的逆周期累积、提前累积，均能侧面反映市场需求的走弱。

三、热卷边际转弱，继续关注年底做空的操作机会

从供需角度来看，我们正信期货研究院黑色小组在钢矿年报《雄关漫道真如铁，否极泰来未可知》中提到，根据估算数据，2024年全年粗钢产量为101472.4万吨，同比去年降幅为0.4%，预计2025年粗钢产量为10亿吨，同比下降1.2%。需求方面，根据冶金工业规划研究院数据，预计2024年我国钢材消费量为8.7亿吨，同比下降3.6%；预测2025年我国钢材需求量为8.53亿吨，同比下降2%。从整体数据来看，2024年钢材呈现需求减量大于供应的情况，2025年需求降幅收窄，供应端减量，供需缺口进一步收窄，供需双弱的背景下，震荡下行的格局延续，从结构上来看，考虑到政策落地的时点，上半年或呈现弱势，下半年或有所修复。

从各品种的结构性需求来看，目前建筑行业钢材消费量占比仍有45%左右水平，钢材出口量占比约为12%-13%,预计2025年建筑行业钢材消费量同比减少3.2%，汽车及机械行业仍有5%左右的增量，热卷仍然是黑色品种中较为强势的品种，而强势品种在边际转弱的时候，更容易形成黑色产业整体做空的信号。

从目前的利润水平来看，钢厂无明显的动力压价焦炭，但焦炭第五轮提涨开启博弈，或表明钢厂季节性减产检修的动力仍在，需求端下滑的第一时间，开启原料压价模式，这一情况，与近期铁矿石弱势运行的格局基本相似。但从全行业来看，成本螺旋式下跌，也是产业负反馈的特征之一。

总体来看，热卷目前走出的减产、库存压力边际上升，体现了板类需求的下滑，需求确定性从前期的内需强势、外需韧性足，也随着2025年补贴政策和出口受贸易争端影响的潜在风险提升逐渐转变，反映在盘面，卷螺差也逐渐收窄，预计仍有希望延续修复至100以内。预计在两会前，钢材基本面难有明显的预期逆转，而每一次政策冲击带来的反弹，无疑也是高位布空的好机会。