12月市场波动继续加剧，此前我们提到的欧美市场出现分化和TTF-HH价差收缩的趋势都初现端倪。整体来看近期市场驱动以预期落地为主，美国今年第一个新LNG项目投产，揭开了全球LNG增产的序幕；此前担忧的亚欧市场冷冬有所落地，当前LNG增供幅度不足以扭转欧洲高速去库的格局，但亚欧价差仍能支持欧洲LNG有增供空间，后续政治和气温上的利多预期进一步释放后欧洲市场有望完成筑顶。2025年市场将面临预期和现实的分化，基本面的迅速宽松和政治的转向互相牵制会放大波动，当预期交易过于充分后价格或对一些修正体现出较高弹性。

一、低库存已成定局，但欧洲政策风险不确定性上升

在12月欧洲气温回落，相较前两年的严重暖冬，今年相对接近长期均值，推动城燃消费持续偏强。我们看到在四季度以来，尽管欧洲已经开始加速去库，但其LNG采购进度回升较慢在上周以前显著低于去年同期。预计11月LNG进口量在87.8亿方左右，较去年同期低26.4%，使得欧洲总供应量较同期低10.3%。进入12月以后，一方面我们看到亚洲市场采购积极性也有所下降，JKM相对走弱，使得亚欧价差继续走强；另一方面LNG到岸量终于开始快速回升，并于上周达到去年同期水平。由于月末欧洲风电走弱带动气电需求增强，我们看到去库速度在12月LNG增加后仍然不低，且俄管道有较大可能在1月彻底停止，只靠一季度美国LNG的增加量或难以彻底扭转欧洲市场近期偏紧的基本面，我们认为去库季结束后欧洲较大可能维持一个偏低库容率水平。我们预期25年结束去库时其最终库容率或下降至近40%-45%的水平，远低于23年56%的和24年的62%，这会导致欧洲今年补库需求较去年显著偏高，对于短期的市场起到一定托底作用。

另一方面，25年全球LNG市场向买方市场切换或成既成事实，这一背景也或许诱发欧洲在政策上的一系列转向。在24年6月我们看到欧盟通过了禁止俄罗斯LNG利用欧洲基础设施进行货物转运的制裁，这也是首次直接针对LNG货物进行的制裁。除此以外，我们也看到对于禁止进口俄罗斯LNG在欧洲议会上得到更多的讨论，因此在未来资源宽裕以后，我们不得不面对欧洲加码制裁的风险。在24年1-11月，欧洲进口俄罗斯LNG仍在增加，占比提升至18.8%。24年末至2025年初美国新投产的两个LNG产能约在318亿方/年，四季度golden pass项目还能再增加80亿方/年的供应量，因此对于目前200亿方/年的俄罗斯LNG和现存的130亿方/年的俄管道气，欧洲有条件通过美国LNG来完全弥补，因此在25年我们需要重视欧洲继续加码制裁风险的政策。而另一个角度来看，目前斯洛伐克和匈牙利政府在积极斡旋明年通过其他手段来保持当前俄罗斯管道气进口，同时特朗普的上台也提升了俄乌达成和平协议，并重启俄欧管道气贸易的可能。因此在政策上25年欧洲会出现较大波折，前期我们需关注气价下滑后加码制裁的利多风险，但更长期的未来，随着和谈进程的推动，俄管道气的利空则更加值得顾虑。

二、强预期弱现实格局转入兑现逻辑，中枢抬升后仍然宽幅震荡

在2024年美国Corpus Christi和Golden Pass两个LNG项目均宣布不同程度的投产延期，我们看到在四季度后美国气温也并未如亚欧市场般较明确的转冷，因此其库存高位回落的预期不断延后，强预期和弱现实的持续拉锯让价格在近期宽幅震荡。进入12月，plasqumines于16日开始投产，持续高位震荡的HH价格顶部有所打开。在11月北美偏暖的气温使得累库速度仍然不低，但进入12月中旬后，寒潮推动连续两周去库速度大大提升，且下旬LNG出口增加仍对去库有一定保障，我们看到HH主力终于站稳3.5美元/百万英热以上。

在此前美国市场面临的一大困扰是高确定性的需求增长预期导致供给端相对坚挺，24年供需节奏上的错配使得美气价格波动较大。短期来看1月初美国气温仍有转冷可能，且一季度Corpus Christi的投产使得基本面改善仍有潜力，当前基调下美国市场仍能震荡偏强。但我们看到在近期抬升过程中美气月间C1-C2价差已显著走高，部分原因是近期供给端发力良好，当前价位下或能刺激美气再度增产。目前来看美活跃天然气钻机数增长并不明显，但24年美国市场承压过程中，尽管保持产量过程中出现了主要消耗库存井的策略，但减少程度有限，以阿巴拉契亚地区为例，其库存井仍处在23年三季度时的水平，因此价格继续上行后，供给端也有能力利用库存井来较快对市场作出回应。因此我们认为此前的强预期正在被快速兑现，近月合约或已交易较为充分，而增供的可能已开始值得关注，因此短期仍然偏强运行，但随着快速去库的时间窗口结束，市场或面临阶段性筑顶的可能。

月度价量概览

北美市场，EIA数据显示11月美国干天然气产量为103.7十亿立方英尺/日，同比下降2.10%；上周美国天然气库存为3.622万亿立方英尺，同比上升1.26%；彭博显示11月美国LNG出口量为806.98万吨，同比上升1.5%。

欧洲市场，挪威天然气11月产量为108.0亿方，同比下降1.4%；12月21日欧洲天然气库容率为75.88%，同比减少11.33%；彭博显示11月西北欧LNG到岸量57.42亿方，同比下降30.6%。

亚洲市场，彭博显示卡塔尔11月LNG出口量为637.3万吨，同比上升0.7%；澳大利亚11月LNG出口量为663.5万吨，同比上升2.6%；中国11月天然气产量为206.7亿方，同比上升3.7%；中国11月LNG进口量为615万吨，同比减少9.6%；日本11月LNG进口量573.4万吨，同比上升7.5%。

（1）行情概览

（2）供应概览

（3）需求概览

（4）库存概览

（5）短期气温预测（11月28日）

北美8-14日气温预测

东亚8-12日气温预测

欧洲8-12日气温预测