一、大幅增仓，资金关注度高

近期沪锌持仓异动，资金关注度高。11月25日收盘全合约持仓为27.9万手，已处于2019年7月以来的持仓高点。11月26-27日这两个交易日更进一步，单日分别增仓3.44、4.97万手，增仓幅度达12.3%、15.9%，伴随着市场热度升温，近月12合约在26-27日分别上涨305元/吨（1.21%）、730元/吨（2.85%）。高潮出现在28日，27日夜盘至28日上午10时前，盘面延续增仓上行的态势，加权持仓最高升至39.1万手，创上市以来历史记录，同时近月12合约价格亦升至26790元/吨，创2022年6月以来新高。28日上午10：30后，情况出现逆转，沪锌突然大幅减仓，并伴随价格高位回落，截至当日收盘，加权持仓回落至36.3万手，12合约收报25775元/吨，由盘中高点下跌已有1015点。

二、资金关注的背后：有色金属中供给问题较为突出的品种

锌是目前有色各品种中供给问题较为突出的品种。从国家统计局的数据看，截至10月，2024年中国铜铝锌的产量增幅分别为4.5%、4.3%、1%，增速均有明显的回落，其中锌的回落幅度更大。第三方统计口径下这种数据的分化要更明显一些，1-10月中国累计产出精炼锌516.5万吨，同比减少5.26%，同时期铜铝均为正增长。

锌供给受限的核心原因为锌矿短缺。从全球视角看，锌矿短缺的原因有三：1、存量矿山受到极端天气、工人罢工、品味下滑等因素影响产量下滑；2、新投产项目进展缓慢；3、2022年以来冶炼端新增产能过多。其中第1、2点是总量矛盾，第3点是产业链内部的结构性矛盾。从国内视角看，锌矿紧缺主要是由于进口锌矿量大幅下滑所致。根据海关数据，1-10月中国锌矿进口量同比下滑了约20%。

锌矿短缺致使加工费被不断压缩，炼厂普遍亏损。加工费是炼厂冶炼项目的主要收入来源，锌矿供给紧缺之下，炼厂在采购原料时不得不持续压低加工费报价。根据SMM，截至11月29日，最新现货国产锌矿加工费仅为1600元/吨，进口矿为-40美元/吨，如此低的加工费难以覆盖冶炼成本，炼厂普遍亏损。不过由于锌价处于相对高位，矿山利润较好，另外，若炼厂原料自给率高，采矿+冶炼的综合利润仍有保障。

三、既有资金、又有基本面，为何未能走出稳定的趋势性行情？

当前锌资金参与度高，且有基本面逻辑支撑，为何未能走出稳定的趋势行情，反而反复在25000上下剧烈震荡，我们认为主要是以下三点原因：

1、全球精炼锌供需相对平衡

尽管锌矿供给紧缺形势急迫，不过从全球视角看，全球精炼锌供需仍相对平衡，没有大的缺口或预期缺口。根据ILZSG，全球1-9月精炼锌产量累计同比小幅减少0.91%，结合中国精炼锌产量在全球的占比超50%及国内产出同比下滑较多可知，海外炼厂今年有一定程度的增产。海外炼厂的长协比例更高，在加工费持续下行的情形下，生产的连续性相对更好。换句话说，我们前述的导致锌矿供给紧缺的三点原因中第三点是最主要原因，国内炼厂减产可以理解为有限的原料供给在今年更多的分配给了海外炼厂。国内减产、海外增产，总产量同比小幅减少，结合今年全球需求同比小幅增加，全球精炼锌供给过剩幅度较2023年收窄，接近供需平衡。

2、宏观预期轨迹不清晰

11月以来，许多重要的宏观事件落地，不过宏观预期仍不清晰。国内2025年的经济目标、财政赤字的上浮空间、政策刺激的力度，美国特朗普政府对内的经济举措、对外的贸易政策、美联储的降息周期等关键问题在目前时点仍难有相对清晰、一致的预期。现实供需相对平衡，预期又没有比较明确的前景，阻碍了价格选择方向。

3、2025年全球锌矿有一定的增产预期

根据投产进度，2025年全球锌矿供给有改善预期。主要关注刚果Kipushi（增产）、俄罗斯Ozernoye（增产）、新疆火烧云（增产）、爱尔兰Tara（复产）的运行情况。中国锌原料联合谈判（协调）小组（CZSPT）上调2025年一季度锌矿加工费指导价一定程度上也反映了市场对于矿山的增产预期。

四、后市展望：在市场对宏观预期达成共识前，无趋势、高位大幅波动的状态仍将持续

当前沪锌市场关注度高，多空博弈激烈，价格波动大。从基本面来看，多空双方都“有理有据”。多头主要交易锌矿紧缺之下国内炼厂的减产现实及预期、国内的政策预期，空方的逻辑可能包括全球精炼锌供给无缺口而价格已至高位、2025全球锌矿山的增产预期等。基本面供需两端，供给端的现实和预期均比较清晰稳定，轻易不会逆转，易被市场充分交易。相反，与宏观高度相关的需求预期目前不确定性较大，或为锌价区间突破的关键点。因此，建议在市场对宏观的看法出现主流预期前，在沪锌上的操作，以短期持仓、及时止盈的波段思路对待。