一、未来需要关注的几个因素

本周黑色系震荡偏弱，双焦价格弱于铁元素价格。当前阶段需要关注以下几个问题：1.铁水季节性减产幅度，核心在于钢材终端需求情况或者矛盾累积情况。2.钢厂冬储潜在体量，核心在于钢厂盈利能力、和上下游库存分布情况。3.上游原料供给情况，是否会出现2023年下半年生产大幅收缩的风险。周五夜盘铁矿石带动黑色系短期快速反弹，也在于市场对于供给端的担忧，当然这次影响有限。4.政策窗口期能否带来一定的溢价因素。

二、 铁水季节性减产幅度

日均铁水产量235.8万吨，环比小降0.14万吨；产能利用率和开工率降幅与铁水日产降幅基本一致。目前情况来看，钢厂生产强度依然维持韧性。从钢厂检修来看，月底检修结束的比较多，然而按照往年季节性规律来看，钢厂大多数时间会在冬季季节性减产。那么到底是增产还是减产？核心还是在于终端钢材矛盾和钢厂盈利情况。

表内五大材库存1189万吨，小幅下降14万吨；表外钢材库存969万吨，小幅下降近15万吨；当下终端钢材矛盾不大，考虑到板材下游需求有支撑，低价出口维持在高位，建材季节性需求下降，钢厂未来矛盾积累幅度或略偏慢。钢厂螺纹热卷即期利润基本上在50-100元/吨左右，钢厂盈利率54%，盈利条件比前两年好不少。总体评估下来，钢厂减产压力没有前两年大。如果铁水继续增产至240万吨甚至更高，钢材矛盾累积的压力可能会比较大。所以，倾向于认为季节性减产还是会开展，但减产体量要比前两年小，对双焦消耗需求偏有利。

三、 钢厂冬储潜在体量

钢厂焦煤库存743万吨，较去年同期低30余万吨；独立焦企焦煤库存769万吨，较去年同期低80余万吨；钢厂焦炭库存595万吨，较去年同期高17万吨。按照这两年冬储期间的平均幅度来看，焦煤潜在补库空间在450万吨左右，焦炭在八九十万吨左右。下游潜在冬储体量尚可，对双焦价格形成支撑。

煤矿焦煤库存（原煤+精煤）750万吨，较去年同期高230万吨；港口焦煤库存468万吨，较去年高270万吨；甘其毛都监管区库存也在高位。焦企焦炭库存40万吨，较去年低10万余吨。

焦煤库存多集中在上游，而下游库存偏合理。冬储期，下游补库需求或带动上游库存转移。但是考虑到上游产量正常、惜售的可能性偏低，而下游承接能力依然较为脆弱、抢购的可能性也偏低，下游冬储会阶段性的缓解上游压力，对价格有支撑，但驱动力度也不算太强。

四、 上游原料供应正常

汾渭焦煤原矿产量912万吨，维持偏高位置。往年年末煤矿受多因素影响产量会季节性下降，但是考虑到今年山西上半年产量偏低，基于经济因素考虑冬储期间煤矿产量减产幅度或偏低。蒙煤进口方面，进入四季度以来甘其毛都蒙煤通关日均值维持在15万吨左右，蒙煤进口维持偏高位置。海运煤方面，以澳煤为代表，四季度的进口利润较与前三季度相比要好不少，海运煤进口预计偏高。所以，今年焦煤供应正常，很难出现去年下半年供给端大幅收缩给冬储带来的价格弹性。

五、 政策窗口期能否带来一定的溢价

2021年下行周期以来，双焦在冬储博弈期中受到政策刺激带动仍有一波上行。典型的如：21年12月份降息降准和地产政策边际放松、22年11月份金融支持房地产十六条、23年10月份万亿国债等。由于双焦自身基本面的差异，冬储宽松政策下，双焦价格涨幅不一。22年基本面最弱且供给增量预期偏高，焦煤涨幅有18%、焦炭有20%，当然是以宽幅震荡形势来演绎的，春节前基本又跌回起点，整体表现远不及21年和22年基本面偏强的时期。今年9月24日以来，宏观政策方向改变，第一轮化债政策落地。预期12月份政治局会议和中央经济工作会议可能会带来第二阶段政策预期，偏向于认为仍会给冬储价格释放一定的弹性。但是，今年双焦基本面确实偏弱，冬储交易结束之后价格可能和22年那样重回起点。

六、 结论

钢材终端需求有韧性，建材需求季节性减少、板材内需和出口维持高位，钢材矛盾积累偏缓，叠加钢厂仍有利润，春节前铁水季节性减量或低于前两年，有利于双焦消耗需求。下游冬季潜在补库需求尚可，但受制于上游高库存和供给无风险，冬储对双焦价格的上行驱动要弱于21和23年。12月份政治局会议和中央经济工作会议可能会带来第二阶段政策预期，偏向于认为仍会给冬储价格释放一定的弹性。但是考虑今年双焦基本面确实偏弱，双焦冬储期潜在涨价空间预计200元/吨左右，而且冬储交易结束之后，重新跌回起点的风险也偏大。策略上，近期可关注双焦布局多单的机会，焦煤05合约关注1200-1250元/吨支撑，焦炭01合约关注1800-1850元/吨支撑。