当一次短期矛盾带来的影响结束后，往往会在更长周期中影响价格内因。时值冬月，硅锰开工率不见明显下行，市场或许期待着钢厂的补库，或者是来自锰矿山的减产挺价，不过这并非解决问题的根本出路。从本质来说，解决问题的根本需要依靠外部性因素拉动需求或者内部性改善硅锰冶炼行业产量维持较低水平。总的来看，硅锰市场库存仍旧给价格带来较大压力。

一、锰矿价差难再扩大

上一次氧化锰矿和半碳酸锰矿价差扩大的原因是South32在今年4月份开始无法正常出口事件的影响，导致氧化矿库存短期内快速下行，从而氧化锰矿的价格飙升，与半碳酸锰矿价差快速扩大。价差水平达到了2012年以来最大值4.77。

锰矿港口库存及价格（万吨/美元/吨度）

而后期的价差快速收缩主要依赖于硅锰厂对自身入炉锰矿配方的变动程度从小幅变动到大幅变动。硅锰厂可以极少用氧化矿甚至不使用氧化锰矿冶炼硅锰。这一行为改变了市场格局，South32每年出口到我国的氧化锰矿占比超过10%，但是目前来看，非主流锰矿以及半碳酸锰矿对我国的增发完全可以弥补氧化锰矿的缺口。所以氧化锰矿和半碳酸锰矿间价差又迅速收窄。

South32遭遇不可抗力的事件在更长的时期内影响着锰矿价格，锰矿分品种库存绝对水平很难再影响锰矿价格，假如氧化锰矿价格再次上涨，替代品价格将会以更高性价比来替代氧化锰矿，在South32澳洲锰矿回归市场之前，氧化锰矿价格上涨可能性极低。简单来说，市场的关注点从各类锰矿库存转变为锰元素总量，锰矿品种间价差再度扩大的可能性达到了历史最低水平。

二、South32明年一季度回归市场，锰元素相对充足

按照South32最近一期季度报告的口径，他们将在2025年一季度末开始重新出口锰矿，对于报价我们给出的判断是随行就市，采取平水报价概率较大。首先，该公司在澳洲的锰矿山开采成本足够低，虽然锰矿品味有所下降，但仍属于高品位锰矿。其次，澳洲锰矿业务在EBITDA中占比高达19%，给该公司带来了优质的现金流。第三，港口的修葺费用保险公司将会赔付，赔付金额以及修葺费用我们将会在其后期的财务报告中加以关注，如果该公司自己承担的价格过高，将会影响其锰矿销售策略。

South32澳洲矿山品味和成本

三、硅锰供应仍显过剩

库存对价格构成相对明显的压力，年内基本上4月和5月的低产量是去库的，其余月份以累库为主。二季度的去库属于供应端被动减产，且产量水平持续低水平所致，另一方面由于需求端的变动较为明显。从产量数据来看，我们判断目前的产量水平仍然偏高，维持累库状态，后期去库较为乏力。

硅锰周度日均产量（吨）

需求方面，由于建筑类钢材对于硅锰单耗在传统钢材品种中最多，所以铁水流向建筑钢材与否对硅锰供应过剩程度影响较大。终端需求短时间内侧重点差异，钢厂年初以来铁水更多流向非建筑钢材。所以直接观察铁水产量数据参考意义有所下降。相对的，我们预测需求量更好的办法是预测月度建材产量以及其他钢种产量的形式。

铁水产量及高炉开工率（万吨/%）

四、库存对价格形成压制

我们在之前的铁合金会议和日常报告中多次建议硅锰生产企业以及贸易商和锰矿贸易商进行卖套保操作。主要逻辑是硅锰和锰矿的库存水平居高难下，弱现实的表现在黑色产业链中实属末端。在强预期的带动下，我们更看好其他炼钢原材料在预期之前的涨势，而硅锰则大概率相对疲弱。在当前库存水平下，硅锰仓单在经历了强制注销期后重新注册，不符合再注册标准的硅锰现货将会变成隐性库存回流市场。

硅锰表内库存

五、策略建议

策略建议方面，虽然市场对政策预期仍有较强反应，但是硅锰反弹幅度相较于其他炼钢原材料来说较小，我们建议反弹做空硅锰2501合约，关注下方5800~6000区间支撑。对于套利策略，我们推荐关注多硅铁空硅锰跨品种套利策略。