一、原油震荡偏弱运行

截至目前，四季度国际油价整体呈现宽幅震荡态势，原油波动率始终处于高位区间。10月初，国际油价受伊以冲突的地缘影响冲高。伊朗向以色列发射导弹后，市场对以色列可能袭击伊朗重大石油设施存强烈担忧情绪。截至10月7日，WTI和Brent结算价达77.14美元/桶和80.93美元/桶，较9月均价涨幅超过10%。不过月末，伊朗的石油设施并非是以色列重点打击目标，地缘溢价随以色列反击落地消退。截至10月31日，WTI和Brent结算价回落至69.26美元/桶和73.16美元/桶。

11月初，市场关注点从地缘政治局势转移至宏观事件。投资者交易美国大选和美联储降息预期，原油震荡加剧，ETF波动率维持在45上下。而后欧佩克+决定再次延期增产，国际油价受到支撑上行。截至11月5日，WTI结算价升至71.99美元/桶。在特朗普当选美国总统以及美联储降息落地后，美股走强，市场风险偏好改善。截至11月8日当周，WTI油价都立稳在70关口。11月中旬，随超级周告一段落，原油市场焦点重回基本面。市场预期供应端趋于宽松，叠加美元走强，国际油价回归弱势。截至11月15日，WTI结算价为67.02美元/桶，Brent结算价为71.04美元/桶。美元指数于11月14日升至106.8682，触及年内高点。

二、供应趋于宽松，需求依然偏弱

1、供应或面临过剩风险

欧佩克方面，根据最新月报数据，10月欧佩克原油日产量平均为2653.5万桶，比9月增加了46.6万桶，主要受到利比亚的推动。10月利比亚原油恢复生产至日均109.6万桶，较9月原油产量翻了一倍。根据IEA统计口径，10月欧佩克+成员国仍有超产现象。其中，伊拉克和阿联酋仍是超产较多的国家，超产量分别为35万桶/日和32万桶/日。此外，对于前期提交超产计划的国家，哈萨克斯坦超产幅度缩小，但该项数据可能仅仅反映了其巨型油田卡沙干油田的临时维修。整体来看，10月超产量环比下降，但减产执行情况无明显改善。

关于产量政策，欧佩克于11月3日决定将6月宣布的增产计划再次推迟，即从明年1月起逐步取消规模为日均220万桶的自愿减产。虽然当前仍处减产有效期内，但部分国家超产情况屡有发生，市场对欧佩克对组织内部的约束力存疑。市场认为后期一旦组织开始放松减产，增产幅度或有超预期的可能，原油供应将面临更大的过剩风险。不过，如若伊拉克和哈萨克斯坦能按照前期提交的计划补偿超产，组织初步的增产放量给市场带来的利空一定程度上可以被抵消。

非欧佩克方面，美国原油产量处于历史高位，给国际油价带来一定冲击。截至11月8日当周，美国原油日均产量连续六周都维持在了1340万桶以上的水平。虽然活跃钻机数作为原油产量的领先性指标今年以来持续下降，但钻探生产率的提高和对库存井的消耗都支撑了原油产量增加。加之特朗普上台，传统页岩油开发将得到支持，美国原油存增量空间。根据前两届美国总统任期可以看到，特朗普时期（2017年1月-2021年1月）的美油产量偏高而油价偏低，拜登时期（2021年1月-至今）的美油产量偏低而油价偏高，所以市场对明年美国原油有增产预期。此外，欧佩克和国际能源署对2024年非欧佩克国家产量的增长预测也都相对乐观，预测产量增速分别为120万桶/日和150万桶/日。因此，综合欧佩克和非欧佩克两个部分来说，在欧佩克+即将开启增产和非欧佩克原油增长强劲的情况下，原油供应于明年将会明显利空油价。

2、需求仍难改疲软态势

需求疲软仍是当前限制油价涨幅的关键因素之一，虽然美国经济未出现明显衰退迹象以及中国出台多项刺激政策，全球经济环境对原油需求端未有强力提振。截至10月，全球重要经济体制造业PMI数据表现一般，其中中国的制造业PMI重回扩张区间为50.1，而欧美地区以及全球综合制造业PMI仍低于50荣枯线。另一方面，美国开启降息周期，11月8日美联储利率上限已被下调至4.75%，但市场对降息的利好已然消化，因此整个宏观环境对原油需求仍存一定施压。

炼化端，美国炼厂检修季告一段落，截至11月8日，美国炼厂开工率回升至91.4%，炼厂日均加工量增加至1650.9万桶。不过低位裂解价差对原油需求存一定抑制，截至11月14日，NYMEX汽油裂差为14.53美元/桶，馏分油裂差为24.22美元/桶。国内地炼方面，炼厂开工率和产能利用率仍低于历史同期，主要是受制于利润空间的压缩。截至11月13日，山东地炼开工率为58.17%，而产能利用率仅为51.39%。虽然开工边际小幅改善，但表现较历史同期依然欠佳。

产品端，美国油品消费仍显韧性，而国内原油需求相对较弱。截至11月8日，美国油品总消费达日均2158.3万桶，表现强于历史同期，其中汽强而馏弱。国内原油方面，原油进口量已连续六个月环比下降，截至10月，中国原油进口量为4469.6万吨，同比减少427.4万吨，降幅达8.73%；原油加工量也弱于同期，截至10月，中国原油加工量为5954.0万吨，同比减少438.7万吨，降幅达6.86%。结合中游炼化端和下游产品端来看，原油表需整体上在短期难有成色。

3、库存处均值以下水平库存水平偏低是当前原油市场的支撑因素。截至11月8日，美国商业原油库存为4.2975亿桶，较上月最后一周增加423.8万桶，较5年均值减少19.75万桶。虽然美国传统汽油消费旺季结束后，原油进入累库阶段，但当前库存水平仍处于历史均值偏低位置，为原油提供了一定支撑。另一方面，OECD石油总库存和油品库存均处于均值以下位置。截至9月，IEA统计口径下的石油总库存为27.99亿桶，环比下降3640万桶；OPEC统计口径下的石油产品库存为14.91亿桶，环比下降1700万桶。此外，截至11月8日，美国SPR已补库至3.8779亿桶，2024年累计补库3280万桶。美国能源部于11月9日称，由于2022年销售的收入已耗尽，美国总统拜登政府购买了最后一批石油以补充战略石油储备（SPR）。该批石油规模为240万桶，并且将在2025年4月至5月期间交付。因此，综合来看，库存处于偏低位置是原油市场当前为数不多的支撑力量。不过，随后期供应趋于宽松以及需求仍然疲软，原油库存或将进入被动累库阶段。

三、原油打开下行通道

从11月报数据来看，EIA和IEA均预测原油市场将在明年出现供过于求的格局，不过在关于何时累库的观点上存在分歧。EIA预测2024年四季度供应为103.35百万桶/日，需求为103.68百万桶/日，原油供需缺口较三季度有所缩小并且到明年一季度市场仍然存在供不应求的情况；IEA预测2024年四季度供应为103.50百万桶/日，需求为103.50百万桶/日，原油市场当前已经处在供需平衡的状态，但从明年起将出现累库的可能。

综合来看，目前原油市场受供需两端的压制已打开下行通道，短期内油价不断测试底部，因此整体上原油以区间震荡为主。不过四季度后，原油偏弱的趋势性基调难改。此外，近期地缘方面停火的消息增多，包括黎以冲突及俄乌冲突等，地缘局势缓和或将导致油价存下破风险，关注布油68-70美元一带。