出于对美国和印尼生柴需求前景的担忧，本周油脂随多头减仓出现显著回落。其中，豆油及菜油主力从高点回落八百余点，跌幅超6%，相比之下，棕榈油跌幅较克制。虽然距离特朗普就任总统尚有二个多月，其上任后的政策调整预期已随其团队人员任命落入市场交易。特朗普提名李·泽尔丁这个反生物燃料人士作为美国环保署署长显然引发了恐慌，市场由上周的美国可能禁止中国UCO进口的乐观转变为对生物燃料掺混义务量可能被大幅削减的悲观，这带来了美豆油超8%的下跌。尽管周五中国取消对UCO的出口退税，与美国对中国UCO加税效果类似，美豆油并未收复太多跌幅，暗示市场情绪发生变化。

此外，对印尼生柴补贴基金持续性不足的担忧也让本周市场萌生B40可能推迟的传言，虽该传言很快被印尼能矿部辟谣，但在无配套专项税调整的情况下，市场并不看好B40执行，这对棕榈油看涨预期及信心带来损害。在印尼过去几个月产量和库存均有修复的情况下，看涨预期动摇或可能增加其卖货及高位兑现利润的意愿。若国内进口利润修复并有买船跟上，多头资金继续离场，棕榈油或有带领油脂继续回调的可能，否则以国内当前尚不足以覆盖刚需的买船状况，库存继续下降将赋予近月多头挤仓的可能性。我们预计未来几周油脂市场不确定性较大，油脂价格波动性将相应增加，建议单边谨慎对待，印尼卖货意愿及潜在政策变动需重点关注。

一、生物燃料前景担忧，油脂高位回落

对美国和印尼生物燃料前景的担忧一度引发多头踩踏，本周油脂盘面随资金大幅流出回调明显。

上周特朗普获得总统选举未能显著打压油脂市场情绪，因商品市场短期交易者众多，对当下的关注高于远期。尽管市场普遍认为特朗普上任将不利于美国可再生燃料掺混义务量（RVOs）及油脂生柴投料需求增长，但倾向于认为在明年1月底特朗普上任及3月EPA发布RVOs前，美国生物燃料政策的潜在转向难以发生，短中期多头逻辑还可以继续，但这显然低估了特朗普的威力。在本周特朗普提名李·泽尔丁这个反生物燃料人士担忧美国环保署属长后，市场恐慌情绪被点燃，情绪很快由上周的美国可能禁止中国UCO进口的乐观转变为对生物燃料掺混义务量可能被大幅削减的悲观，这一度带来本周美豆油超8%的下跌。

美豆油的下跌显然外溢到了其他市场：1）担忧美豆油需求影响大豆压榨，CBOT大豆跌破1000美分，通过进口成本下移传导至连盘豆油、豆粕市场；2）担忧加菜油对美出口减弱而重新转向对华出口，郑州菜油也经历了较大幅回调；3）担忧美豆油生柴需求减弱将使其重返出口市场，棕榈油也出现相应回调。

就在市场开始担忧美国生物燃料增长前景之际，对印尼可能推迟B40实施时间的担忧进一步加剧了多头离场。虽然该传言很快被印尼能矿部辟谣，但在无配套出口专项税调整的情况下，市场普遍预计印尼明年用于发放生柴补贴的BPDPKS基金的资金难以维持全年运行，并不看好印尼明年B40的执行。新增棕榈油需求可能不及预期，这对市场继续看涨棕榈油的预期及信心带来了损害，也抑制了随后棕榈油的盘面反弹幅度。

二、国内取消UCO出口退税，对国内影响更偏利空

尽管周五晚间中国财政部及税务总局公告将自2024年12月1日起取消对UCO 13%的出口退税，与美国对中国UCO加税效果类似，却未能增加市场太多信心。美豆油反弹回落，周线仍收跌超6%，暗示市场情绪发生一定变化。在低减排、高CI值仍是豆油这种生柴原料硬伤的情况下，减少对中国UCO的进口或难带来美豆油显著的需求增量，其他来源的UCO及具有更高减排比例的牛油、玉米油的替代需求更有可能受益。

而对国内市场来说，除了CBOT豆油上涨带来的部分情绪带动，影响则更偏利空一些。在2023年欧盟对中国的UCO及UCOME进行反倾销、反欺诈调查后，国内出口受到显著冲击，相当一部分UCOME出口转化成原料UCO出口，主要出口目的地也从欧盟转向美国，这导致了过去两年里国内生柴出口的显著回落及UCO出口的显著增长。海关数据显示，2024年1-9月国内已出口212.46万吨UCO，超过2023年全年出口量，按此进度2024年UCO全年出口量或达280万吨左右，这显然是个很难忽视的规模。UCO出口受阻可能导致其流向饲用和其他领域，对正常的植物油需求带来挤占。此外，国内UCO原料除餐厨废油外，在价格合适时也可能有POME、PAO、PFAD等棕榈油基及其他油脂原料，取消UCO出口退税对这些原料的需求也将带来潜在长期利空。

三、关注产地棕榈油卖货及国内买船动向

在生物燃料需求前景未能给市场带来进一步提振的情况下，我们预计未来几周产地卖货意愿及国内新增买船情况对油脂看涨情绪能否延续及后市走势影响较为重要。不论是GAPKI数据还是产地反馈，过去几个月的印尼棕榈油产量已从干旱影响中出现恢复，但马印价差仍整体处于低位，暗示印尼卖货尚未完全恢复。从时间推算，印尼棕榈油南部产区去年8-10月的干旱对产量的冲击在8月后已经减退，我们预计过去几个月的印尼棕榈油产量处于持续恢复中，在出口保持低迷的情况下，印尼棕榈油库存在8月达到年内低点后趋于走升。

印尼卖货意愿不足导致过去几个月马棕库存重建不及预期，也导致国内棕榈油市场供应紧张，成为这一轮棕榈油走牛的重要驱动力。今年5-7月印尼产量及库存下降影响卖货意愿，较容易理解，但在8月以来产量及库存恢复的情况下，印尼卖货意愿依然不足，我们认为这背后有一些更深层次的原因值得思考。

我们认为，印尼产业囤货待涨主要基于对明年印尼B40实施可能继续提振价格的预期，为保障B40顺利实施，不排除印尼可能采取限制出口或大幅提高出口专项税的可能，这可能对价格带来潜在刺激。此外，2022年以来印尼国内大幅增加的罐容亦是保障，这显著抬升了印尼感受到库存压力的阈值。尽管1500万吨以上的罐容令印尼很难再生库存压力，可一旦市场看多预期出现松动，产业积极高位卖货以兑现利润，当前棕榈油市场供应紧张的局面或能很快被缓解，预计未来一段时间产地的卖货意愿将较为关键。

近几日印尼棕榈油报价出现一定松动，在印尼过去几个月产量和库存均有修复的情况下，看涨预期动摇或增加其卖货及高位兑现利润的意愿。若国内进口利润能有修复并有买船跟上，多头资金继续离场，棕榈油或有引领油脂继续回调的可能，否则以国内当前尚不足以覆盖刚需的买船状况，库存继续下降将赋予近月多头挤仓的可能性。若再考虑印尼政策的不确定性，未来几周油脂市场的价格波动性预计将增加，建议单边谨慎对待。

综合来看，在对生物燃料需求前景的担忧下，本周油脂看涨情绪出现降温。反生物燃料人士李·泽尔丁可能担任EPA署长引发市场对美国生物燃料掺混义务量可能被大幅削减的忧虑，印尼BPDPKS基金紧张的收支状况则令市场对印尼明年B40执行效果并不看好，这均引致本周多头资金离场意愿增长。因高CI值潜在限制美豆油投料，中国取消对UCO的出口退税未能太好修复美豆油市场信心，而该政策对国内油脂市场影响偏利空，限制该题材对油脂盘面的提振力度。在生物燃料需求前景未能给市场带来进一步提振的情况下，预计未来几周产地卖货意愿及国内新增买船情况对油脂看涨情绪能否延续及后市走势影响较为重要。我们预计未来几周油脂市场不确定性较大，油脂价格波动性将相应增加，建议单边谨慎对待，印尼卖货意愿及潜在政策变动需重点关注。