一、近年来焦煤1-5价差走势盘点

盘点近五年来的焦煤1-5价差走势可以发现，多数年份焦煤1-5价差均是自七八月份开始先走一波正套，然后在十月、十一月左右逐步转入反套结构，仅有2023年（非自然年份，指上一年5月至当年1月，下同）正套结构一直走到了年后。如图1所示，2020、2021、2024年，焦煤1-5正套基本是从7月底、8月初启动的，并分别在11月下旬、11月初，以及10月中旬转入反套结构，正套空间基本在60-110点之间。2022年，焦煤1-5正套启动较早，7月初便逐步启动，持续至10月下旬；且正套空间也是近年来最大的，自7月初的47.5上涨至最高点674.5，套利空间高达627点；在10月下旬转入反套结构，反套空间同样很大。2023年，焦煤1-5正套启动时间与历年差不多，也是7月下旬启动，但正套时间一直持续到了年后，正套空间同样可观，超过500点。但今年自6月中旬以来，焦煤1-5价差却基本以反套结构为主。

从逻辑上来说，焦煤01合约是冬储合约，下游焦钢企业通常在11月中下旬到春节前后进行原料煤的冬储备货；加上秋冬季节通常为钢材产业链的淡季，盘面交易以政策预期为主，而冬季通常是政策预期较强的时期，因此01合约从一般意义上来说在秋冬季节更容易上涨，如图2所示。而05合约则更多是看春节后对两会的预期、上半年旺季需求的预期以及旺季需求的兑现情况，没有了冬储的加持，同时对来年上半年需求预期也可能不好，更有可能面临需求预期强、实际需求差，从而预期被逐步修正所引发的下跌行情，所以05合约相比01合约天然上优势就少一些，这应该是焦煤1-5价差容易在秋冬季真正到来之前就走正套的原因，而真正进入秋冬季节之后，主力开始逐步换月，焦煤1-5价差便也开始走向反套结构。

JM2201-2205正套的空间可以达到627点之高，是因为遇上了2021年（自然年份）的极端行情，当年国产煤因安全检查非常严格减产，同时澳煤禁止进口，造成了煤炭整体供应短缺，JM2201在市场情绪带动下被推升至历史最高位，而接下来随着发改委的政策调控，对煤炭价格实施限价等，JM2201转而大幅下跌，JM2201-2205价差也随之走向反套结构。JM2301-2305价差持续走正套结构主要有两方面原因：一是交割地、交割标准发生改变。大连商品交易所在2022年4月14日发布公告，JM2304合约之后，相关交割标准从低硫焦煤放宽至中硫焦煤，相对应扩大了可交割量，同时将交割库改为主产地山西，之前山西作为非基准库有-200元/吨的贴水，经过修改之后，山西作为基准库，升贴水为0元/吨，焦煤总仓单成本会有250-400元/吨不等的下调。按照最低可交割的原则，JM2305合约锚定的价格即为山西中硫焦煤价格，故因交割标准变化给JM2305合约盘面价格带来天然的200-400元/吨左右的贴水。二是澳煤禁令有可能松动。2022年11月15日，中澳领导人自2016年以来第一次正式会晤，市场认为中澳关系将逐步缓和，对澳煤进口恢复的预期再起，若澳煤供应重新恢复，炼焦煤供需缺口将有所修复，而此部分的供应增量更多反应在JM2305合约上。

二、今年焦煤1-5价差持续走反套的原因

今年与过去五年不同，JM2501-2505价差自6月中旬以来便以反套结构为主，且9月中旬以来这种反套结构更加强化，这主要因为今年的绝大部分时间里，弱现实占据主导，政策多次不及预期，近月合约受到压制，黑色多数品种跨期几乎都是走反套结构，且不仅表现在1-5价差上，在9-1价差、或者10-1价差中便已经较早体现，如RB2410-2501、JM2409-2501，1-5价差只是对这种反套结构的延续，从根本上反映的是黑色产业链终端需求的疲弱。可以说，今年焦煤1-5价差自身的逻辑让位于钢材产业链需求疲弱的弱现实，导致焦煤1-5价差持续走反套结构。

三、焦煤1-5反套是否会持续？

站在目前的时间节点来看，焦煤1-5反套若要发生扭转，关键还在于政策预期。因为终端需求弱现实短期还难以改变，特别是在整个钢材产业链还处于产能出清，房地产市场也还处于低迷状态的大背景下，加之秋冬季节为钢材产业链的淡季，终端需求将边际走弱，钢厂、焦化厂现有利润面临被继续压缩的可能。钢厂已于近日开启焦炭第二轮提降，这将对焦煤需求形成压力，而焦煤供应端整体较为充足，产地供应维持高位，进口补充充足，整体供需结构偏宽松格局下，近月合约会持续受到压制。

现在的变数就在于，接下来会不会出超预期的政策，一旦政策端再出超预期利好，在强预期加持下，黑色基本面有可能被带好，遇上原料冬储，那焦煤1-5反套就有可能扭转成为正套。在美国大选结果已经揭晓的情况下，国内出超预期政策来对冲美国接下来可能对华采取的一系列不利措施也是有可能的。从估值来看，目前焦煤1-5价差已处于中性偏低的水平。因此，建议做焦煤1-5反套的可以考虑阶段性止盈，以规避政策风险。若政策再次不及预期，则反套结构大概率持续。