一、盘面：震荡走势下，资金关注度下滑，持仓走低

锡2024年整体走势偏强，但上涨趋势集中在上半年，下半年走势以震荡为主，资金关注度下滑，持仓走低。截至10月24日收盘，沪锡全合约持仓量为4.9万手，处于2020年以来的低位。

锡今年的期限结构绝大部分时间处于contango结构，即远月合约的价格高于近月，市场预期远期的供需平衡会更加紧缺。这一市场结构也确实符合基本面情形，即佤邦停矿的影响会在矿山和炼厂锡矿库存耗尽后显现得更加明显。但如若佤邦出现复产预期，那么市场的期限结构或面临180度转弯，由contango转为back，即近月合约的价格高于远月，期限结构的转变带来跨期套利的机会。

二、佤邦复产预期有所增强

10月16日，佤邦工矿局发布文件《关于办证期限缴费的通知》，内容为要求申请办理探矿、采矿、经营选厂的矿业企业在申请许可被佤邦中央经济计划委员会审批通过后，应及时缴费。

佤邦从2023年8月1日开始执行禁矿令，理由是整顿、规范境内矿业活动。目前当地政府已着手审批许可证，或意味着佤邦对当地采矿活动的整顿、规范接近尾声。虽然文件未明确通知将何时复产，但锡供给收缩的想象空间被明显削弱了，反映在盘面上即价格中反映估值的部分缩水。

三、供给端：现实供给边际转紧，现实与预期将出现分化

梳理当前的供给情况。根据海关数据，中国8月锡矿进口量为8824吨，同比跌幅扩大至67%，1-8月累计进口量同比跌幅扩大至32.65%。主因缅甸佤邦锡矿进口量继续大幅下滑。8月进口自缅甸锡矿量为2894吨，同比跌幅扩大至87%。佤邦禁矿对我国原料供给的影响正在持续显现。

冶炼端，9月中国精炼锡产量为1.05万吨，同比下跌31.82%，1-9月累计产量为13.36万吨，累计同比增加9.21%。9月同比大跌主因今年云南地区炼厂检修错期。上年的检修时间为8月，今年为9月。国内今年原料进口量大跌，但精炼锡产量却逆势增加了9%，原因有三点：

1、冶炼厂提前准备了原料库存。佤邦的禁矿令是2023年4月发布，当年8月开始执行，国内炼厂有较充足的时间多备库存。且今年锡价涨势良好，对于提前采购的库存原料，冶炼厂不但能获得加工费收入，还能享受到锡价上涨的差价，冶炼开工积极性较好。

2、国内矿山也有增量。国内的兴业银锡旗下的银漫矿在2023年年中进行了技术改造，产量实现了较大的提升。

3、再生锡贡献了不少的增量，锡价上涨，再生锡利润丰厚，产能和产量均有所扩张。

进出口方面，根据海关数据，1-8月中国累计净进口精炼锡0.12万吨，上年同期为0.93万吨，进口量较2023年大幅下滑，主因进口利润不佳。国内总供给量的两个来源，国产和进口一增一减，加总后的总量略微高于上年同期。

后续佤邦复产预期虽然有所增强，但许可证审批、召集工人、调试设备、原矿加工、运输等需要时间，因此对短中期供给不会有影响，更多的是对2025年的供给预期产生影响。相反的，随着国内炼厂原料库存及现实原料进口量持续下滑，年内11-12月国内冶炼厂产出边际收缩程度或将加码，从而使得锡基本面出现近强远弱格局，驱动价格期限结构转变。

四、需求端：传统行业平稳，新兴领域拉动增量

锡需求主要是三大领域：镀锡板、锡化工和电子领域。1-8月我国累计产出镀锡板117.24万吨，同比微增0.13%；锡化工方面，我国1-9月累计产出PVC 1740万吨，累计同比小幅增加3.32%，增速平淡。

电子领域内也有所分化。光伏焊带需求偏冷，较为亮眼的是半导体，如果进一步细分的话可以发现，传统的消费电子如智能手机、个人电脑出货量增速也很一般，仅为弱修复，明显不及半导体销售额的增速，因此可以推断，半导体的增速主要是由AI等新兴领域带动。

五、交易机会：短期单边偏弱，中期跨期正套可以关注

佤邦停产是锡价今年上涨的重要逻辑之一，近日佤邦发布的通知虽然仍未明确复产时间线，但动摇了佤邦将继续长时间停产的预期。锡价短期有承压下行的压力。从更长的时间维度看，锡当前需求前景较好，且一旦价格下行后，再生锡积极性受影响，因此锡短期有调整压力，但难构成有强持续性的趋势性下行行情。

套利方面，中期可以关注沪锡跨期正套机会。许可证的审批、召集工人、设备调试、原矿选矿都需要时间，即使佤邦以最快的速度复产，对短中期供给也不会有影响，更多的是对2025年的供给预期产生影响。相反的，随着国内炼厂原料库存及现实原料进口量持续下滑，年内11-12月国内冶炼厂产出边际收缩程度或加深，叠加国内库存已回落至正常水位，锡基本面年末可能出现近强远弱格局，从而使期限结构向back转变，带来正套机会。