一、基本面：供需结构改善，上行驱动仍存

4月以来，宏观情绪好转，加之基本面逐步改善，双焦盘面出现了较大幅度的反弹。宏观方面，高层表态将统筹用好中央预算类投资、超长期特别国债、地方政府专项债等政策工具，加快中央预算类投资计划的下达进度，加快审核地方政府专项债项目，充分发挥政府投资的引导作用。根据各地公布的一季度新增专项债实际发行情况及二季度发行计划，一季度全国新增专项债实际发行6341亿元，二季度计划发行11326亿元，而以往新增专项债发行高峰通常在二季度和三季度，又以二季度最高，通常在5、6月份，市场预期二季度发债速度将提升。同时，多地优化住房公积金政策，并进一步放宽购房限制；相关部门加快推进设备更新和消费品以旧换新工作，整体宏观情绪好转。产业层面，自4月开始，钢联口径的铁水日均产量由之前的低位下滑开始转变为低位小幅增加，目前已经连续三周回升，虽然回升速度缓慢，却增强了市场对钢厂复产的预期，加之双焦供应端一直维持偏低水平，供需结构在盘面的带动下逐步改善，并进一步对盘面反弹形成支撑。

焦炭方面，目前现货二轮提涨落地，累涨200-220元/吨，焦企前期亏损得到一定修复，加之下游需求好转，焦企生产积极性回升，开工率、焦炭产量小幅增加。需求方面，钢厂利润修复，近期高炉复产增加，钢厂日耗提升，对原料补库需求提升；同时，投机情绪较好，因前期焦炭供应维持低位，货源偏少，贸易商不乏加价采购现象。

焦煤方面，供应端，产地安监扰动持续存在，炼焦煤供应维持偏低水平。根据山西省应急管理厅和山西省地方煤矿安全监督管理局联合下发的《关于开展煤矿隐蔽致灾因素普查治理专项排查整治的通知》要求，“自2024年3月28日至2024年9月30日，在全省范围内开展煤矿隐蔽致灾因素普查治理专项排查整治，排查整治范围为全省所有正常生产、建设的煤矿”，产地安监扰动大概率持续至9月份，炼焦煤供应维持偏紧局面。进口方面，因下游需求好转，蒙煤甘其毛都口岸日通车数目前回升至1100车以上。3月我国炼焦煤进口数量900万吨，当月同比增速-1.8%；1-3月累计进口炼焦煤2689万吨，累计同比增速20.76%，较上月下降15个百分点，前三月炼焦煤进口同比增速下滑除了春节假期影响外，3月国内需求走弱也是重要影响因素。此外，自2024年1月1日起，我国自蒙古、俄罗斯进口炼焦煤恢复3%关税税率，也对进口产生了一定的抑制作用。需求端，焦炭二轮提涨落地，后续仍有2-3轮提涨预期，下游焦化厂、钢厂以及中间环节对原料煤积极补库，煤矿订单情况良好，多有预售情况，各煤种价格继续上探。

综合来看，双焦现货需求明显好转，现货进入涨价周期，而供应维持较低水平，供需结构改善，基本面上行驱动仍存。

二、估值：盘面升水幅度偏大，限制上行空间

从估值来看，目前双焦主力合约相较现货均维持较大幅度的升水，因此即使基本面上行驱动仍存，但盘面估值偏高，限制了继续上行的空间。近期焦炭、焦煤现货均进入涨价周期，盘面升水得到一定的收敛，但升水幅度仍偏大。根据最新数据测算，在现货二轮提涨落地后，焦炭09合约仍然升水现货270左右；焦煤09合约在现货大幅探涨后，目前仍升水现货200左右。

三、操作建议：回调做多为主

短期来看，钢厂复产缓慢进行中，焦炭继续提涨预期较强，钢厂、焦化厂原料库存均处于极低水平，随着复产的进行，后期补库预期仍存。供应端，焦煤产地安监较严的局面大概率持续至9月份；焦炭虽有提产预期，在整体产能过剩的背景下，焦企大部分时间较难获得较好的利润，多数在盈亏平衡附近，这种情况会限制焦炭产量的释放。因此双焦供需改善的情况下，仍以偏多思路对待。

做多双焦面临的风险在于，后期随着钢厂复产、钢材供应增加，而若终端需求承接不了钢材供应增量的话，钢价价格下滑、钢厂利润再度走弱后对原料形成新的负反馈。目前，原料价格处于反弹通道中，钢厂利润修复逐步遇阻，这也会抑制钢厂复产动力。从现实来看，钢厂复产的进程确实较为缓慢，供应小幅增加，但终端需求也在恢复中，供需尚未失衡，在钢材供需尚未失衡的情况下做多双焦仍是安全的。

短期双焦盘面估值偏高，主要通过现货上涨来修复基差，盘面继续上行空间或有限。操作上，不追高，以回调做多为主。