一、绝对估值中性偏高，相对估值中性偏高

近期，随着海外制造业PMI再次扩张，再通胀预期抬升带动黑色跟随有色金属价格大幅反弹，在基本面还没有明显好转的情况下，铁矿石期现价格大幅抬升，截至4月17日，日照港PB粉888元/湿吨，期货2409合约收于874元/吨。本轮反弹中铁矿石基差大幅走弱，基差收益率处于中低位水平，期货提前反应未来的复产预期，估值抬升明显。

图1：铁矿石延续大贴水结构

数据来源：钢联云终端，永安期货北京研究院

随着前期钢厂利润明显好转，钢厂在去库较好的背景下有意愿主动复产，铁矿石期货提前交易未来复产预期，期货盘面利润大幅下行，与之对应的是现货利润回调幅度远不及期货，铁矿石相对估值中性偏高。

图2：钢厂利润偏低

数据来源：钢联云终端，永安期货北京研究院

二、驱动现实偏弱，预期明显好转

2.1 铁矿石供给端分析

供应上看，澳巴除四大矿山以外的非主流矿山供应今年表现依然不错，铁矿石美金均价持续在100美金以上的情况下，非主流矿山盈利情况表现依然可观，供给弹性小幅抬升，尽管澳洲矿山受到飓风影响阶段性清港，导致发运有所回落，但整体发运依然延续淡季季节性上沿，并随着天气影响消散后快速回升。铁矿石周均到港或沿着季节性上沿震荡。

图3：主流矿山发运回升，非主流发运亮眼

数据来源：钢联云终端，永安资管，永安期货北京研究院

2.2 铁矿石需求端分析

（1）钢厂补库：按需采购为主

一季度，钢厂产量同比去年偏低但库存表现却同比去年更高，需求整体下滑明显，钢厂为了应对高产量可能引发的销售压力，在利润没有明显扩张且需求无显著增量的情况下控制炉料端到货，直接导致铁矿石工厂端形成了明显的主动去库存效应，钢厂以钢需采购为主，目前看除了5月1日节前的季节性补库，暂未看到钢厂继续主动做库存的可能，近期反弹过程中铁矿石量价齐升，但拉长时间看，补库需求在未来依然是刚需为主，投机性动能并不强。

图4：库存继续积累，中下游库存低

数据来源：钢联云终端，永安期货北京研究院

（2）铁水短期恢复速度有限，长期复产空间较大

随着钢厂现货利润修复，加上下游库存的持续健康，这也给了未来钢厂复产的更多能动性，本轮复产预期并非下游需求的持续性好转作为复产支撑，更多是钢厂库存因为低产而表现更为健康，因而给了中下游在利润好转后复产的底气，但我们也需要关注到螺纹价格持续处于短流程平电价格以上时，废钢资源的替代效应会对等抬升，短期看钢厂检修计划逐步减少，钢厂或逐渐步入复产周期。

图5：铁水缓慢恢复

数据来源：钢联云终端，永安期货北京研究院

本轮负反馈过程中，价格对于供应的再调节作用表现突出，今年以来，尽管下游需求下行明显，但是产量对等下滑，这使得今年的五大材去库斜率相较于往年表现更为亮眼，其中以螺纹钢为代表的建材产量更为突出，按照当前的去库存斜率，预计5月初钢材库存将来到季节性偏低水平，而近期推动增发国债项目开工建设也给了市场更多的需求信心，当前黑色依然在强预期基础上进行博弈，下游基本面有好转，但需要关注需求的持续性以及产量回升后对需求的二次考验。

图6：库存去化良好

数据来源：钢联云终端，永安期货北京研究院

三、总结

铁矿石绝对估值中性偏高，相对估值中性偏高，基差中性。驱动端当前港口以工厂采购为主，市场在铁水低位背景下提前交易未来复产预期，供应端受发运受扰动后快速回升，预计4月份铁矿石将继续累库，铁水未形成复产趋势的情况下去库格局仍需等待，关注5月份的铁水复产预期能否兑现，以及下游需求对矿石走势的指引。