一、近期行情复盘

春节期间黄金走势偏弱，在美国方面一系列超预期的经济数据推动下，美元指数坚挺，实际利率走阔，伦金交易重心先下后上。由于美国市场非农就业数据与核心CPI、PPI等通胀均超出市场预期，市场定价降息时点与次数较节前大幅回摆，向美联储最新点阵图公布的75bp靠拢。行至3月，CBOT利率期货定价的利率曲线已经非常接近于美联储给出的曲线预期，而后公布的PCE符合市场预期，暂时打消了通胀数据持续反弹的担忧。目前市场预期的利率曲线已经和美联储点阵图显示的利率曲线重叠，3月议息会议前进一步压缩空间非常有限，利空释放完毕后黄金上方压制明显减轻，叠加纽约社区银行事件扰动以及流动性宽裕背景下的比特币暴涨，在利率市场平静波动不大的情况下，黄金强势突破区间上沿，伦金于3.11日收于2182美金/盎司。眼下黄金和美债、美指偏差持续扩大，黄金的涨幅难以用常规定价模型来解释，在黄金ETF持续性流出的前提下，央行购金行为成为黄金需求最主要的边际增量，短期追涨性价比较低，若遇回调仍视为做多机会。

二、通胀韧性重回市场视野

近期美国方面数据表现突出，尤其是核心通胀韧性与就业市场火热程度相互印证，进一步引发市场对核心通胀能否顺利下行的担忧。具体来看，2月公布的非农就业数据不仅上修了12月的就业人数，并且2月就业人数也表现突出，其中新增非农就业为353K（预期180K），非农私营部门新增就业为317K。数据层面整体来看，新增就业依然极其强劲；而结构方面，新增人数仍在集中在商业服务与教育保健等领域，反映出服务业韧性的持续存在。此外2月平均时薪环比增速0.1%，同比增速则重新回到了4.3%的高位。此前美联储官员就“紧缩过度”与“紧缩不足”的风险话题专门公开讲话，而随着当期失业数据的公布，“紧缩过度”的风险目前来看仍然相对较小。数据公布后，GDPNow预测的名义经济增速超4%，此前市场对“薪资-通胀螺旋”的担忧重新上演。

图1：美国新增非农就业人数

数据来源：wind，永安期货研究中心

美国通胀的数据也与就业数据相互印证。二月份公布的美国核心CPI环比创下半年以来最大升幅，CPI与核心CPI同比均超过市场预期，分别为3.1%和3.9%；PPI与核心PPI同比0.9%、2%，与CPI方向一致。从核心CPI的趋势上来看，2月核心CPI保持稳定，住房租金、超级核心等项目均有所反弹，服务类分项反弹趋势也非常明显，与劳动力市场的火热程度相互对应。此外，CPI构成权重也迎来了调整。2024年美国劳工局将核心服务权重上调，这也将不利于核心服务类通胀的回落，后仍需密切关注劳工市场方面的变化。

图2：美国CPI分项同比

数据来源：wind，永安期货研究中心

图3：美国大中城市房价增速

数据来源：wind，永安期货研究中心

总结来看，最近数据层面的一些变化动摇了前几个月美国所经历的“去通胀化”进程，其中主要矛盾点体现在三个方面：一是金融条件指数的持续下行。金融条件指数是美国经济的前瞻指标，而近6个月之内美国金融条件指数因宽松的货币环境持续下行，意味着当下美国金融条件与货币环境持续友好，因而GDP的增长仍有较强动能，使得降息时点有延后可能。二是上文所提到的劳动力市场与核心通胀的持续性，通胀或难以快速下降至2%以下。并且，从住房市场先行指标来看，2024年预期租金不会大幅下降，房屋通胀对核心通胀将持续体现为正贡献。三是巴以冲突升级的潜在风险、巴拿马运河干旱以及红海问题都可能导致更广泛的供应链压力，再次造成食品和能源类商品的价格上行。供应链问题作为2022年欧元区通胀激增的主要因素，市场目前对其关注度亦在提升。

除此之外，近期利率互换市场的表现也值得一提。从利率互换曲线的形态来看，通胀数据公布后，短端利率互换曲线明显上移，而长端利率互换曲线形态并未发生明显变化，反映出目前利率互换市场暂时仍然认为通胀压力主要集中于短期，市场对长期通胀预期的定价依然较为稳定。展望后市，如果3月非农就业数据依然超出预期，亦或名义工资增速继续上升，则市场对长期通胀的定价预期也会逐渐上修，该情形下长端美债将面临较强的利率上行压力，对贵金属价格会重新造成压制。

图4：通胀互换曲线

数据来源：wind，永安期货研究中心

三、贵金属ETF持仓持续净流出

自2023年下半年以来，全球黄金ETF净流出额达到28亿美元，相当于全球黄金ETF持有量减少了51吨。截至2024年3月8号当周，全球黄金ETF总持仓下降至3117吨。分地区来看，北美领导了本轮全球的黄金ETF资金的流出，欧洲黄金ETF也体现为净流出，亚洲则是黄金ETF资金小幅净流入的格局，而其他地区的黄金ETF基金流动变化有限。北美区域黄金ETF净流出量在2月份达到36.7吨，折合资金约为24亿美金，其背后根本原因还是上文所提及的美国经济数据强劲导致投资者重新评估了此前对于美联储3月份首次降息的押注，随着交换市场定价的概率急剧下降，美元和美国10年期国债收益率均在二月反弹，导致黄金ETF的卖出量增加。另一方面，随着美国股市创下新高，北美投资者对黄金的兴趣也进一步受挫。目前北美黄金ETF的持有量已经降至2020年4月以来的最低水平。欧元区情况与北美类似，欧央行官员近期一直传递市场在提前定价降息方面过于激进的观点，因此使得利率市场对未来利率下调的押注持续后移，债券收益率和汇率的明显反弹。在此影响下，欧元区黄金ETF持仓规模体现为连续8个月的净流出，欧元区黄金ETF总持有量已经降至四年来的最低水平，其中德国和瑞士市场的净流出量较大。

图5：全球ETF流入流出情况

数据来源：wind，永安期货研究中心

后续我们认为黄金ETF净流出的格局能否扭转需重点关注3月FOMC会议后美联储新公布的点阵图是否变化，若点阵图指引降息预期并未下调，长端美债收益抬升空间相对非常有限，黄金ETF在利率下行大背景下会重新获得吸引力，届时黄金ETF市场净流出压力会得到改善，后续若ETF资金趋势扭转为净流入，黄金涨势会获得进一步的动能。

四、国内黄金市场需求复盘

与海外市场黄金ETF持续净流出的情况不同，亚洲黄金ETF已经维持连续11个月的净流入格局，其中中国市场的买入行为是最主要的主导力量，国内黄金需求量持续体现为增长格局。一方面，由于国内市场风险资产的波动率加大以及汇率维持偏低水平，国内投资者对避险资产的需求持续性抬升，2023年黄金ETF持有量同比上升19.4%至61.5吨。此外，央行的购金行为也在持续，截至2023年底，中国央行黄金储备全年增加225吨至2235吨，目前黄金在中国外汇储备中的占比达4.3%。国内黄金供应水平稳定，进口量自2022年末以来下行，在边际需求增量的推动下，黄金的沪伦比值出现大幅波动，国内黄金较伦敦金的溢价水平一路飙升，2023年年度溢价均值达到了每盎司29美金，创下历史新高。因此，金交所黄金2023年全年出库量为1687吨，同比增长7%，亦高于过去5年3%的均值增速。

图6：中国黄金储备变化

数据来源：wind，永安期货研究中心

展望后市，根据央行调查问卷显示，目前国内家庭储蓄意愿仍然高企，位于历史高位，而贷款投资意愿持续偏弱。黄金作为传统避险保值的资产，在当人民币汇率和国内其他风险资产走弱时，国内对黄金的投资需求以及避险需求预期仍会维持高位，叠加中国央行持续性的购金行为，我们认为2024年沪伦黄金溢价仍难以快速回落，后续仍需关注人民币汇率以及黄金进口量级的变化。

五、贵金属行情展望

复盘历史来看，历次降息周期中，贵金属市场往往提前交易降息预期，在降息实际落地之前达到金价就提前交易至高位，并降息周期开启后往往反而出现震荡。近期金价在美债利率并未流畅下行的背景下强势上行突破前高，可以看出支撑近期黄金价格上涨的核心因素在于全球央行持续性的购金行为。眼下仍处于博弈降息开启时点的关键阶段，中期视角而言美债收益率与美元指数仍有下行空间，并且近一年来全球央行购金量有持续性增长的空间，黄金ETF的净流出资金也有望在美联储转向之际转为净流入，黄金边际定价的增量需求仍然高企，因而整体我们对贵金属中期价格仍然看好，短期回调仍是买点。

此外，金银比价方面，2023年黄金部分上涨因素归因于央行购金增量、地缘政治带动的避险因素，因而金银比全年趋于上行位于历史偏高位置，而白银整体在交易所显性库存历史低位叠加海外通胀韧性下工业需求不错的前提下，价格仍具备高弹性。2024年现阶段位于加息尾声、欧美开启降息周期的时间节点上，以光伏需求为首的工业需求能否继续有超预期的表现仍需观察，后续金银比价走势仍需监测白银工业需求成色以及全球四大库存的去化情况。