自春节以来，豆粕现货表现平平，但豆粕期货风光无两。05主力开盘于3000点左右，经历短期震荡后，在下游补库提升、进口大豆到港延迟两波炒作以及巴西大豆升贴水低位反弹等支撑下，直冲3260点左右。连续的上涨令人措手不及，本文意在从基本面分析此次豆粕上涨行情原因，并结合未来关注点对后续进行展望。

我们对豆粕行情分析通常遵循成本端到国内端的分析路径，但本次豆粕行情强于美豆，其主要影响因素也在国内，故本文以国内向成本端进行外推分析。

一、国内豆粕短时供需错配

3月以来，豆粕05主力连续两波上涨都离不开炒作的影子，只是两次炒作的形式存在不同。3月初的第一次炒作以下游集中补库为噱头，直接原因是豆粕下游生猪养殖企业看好未来行情，集中开启压栏操作，由此带来下游备货需求大量提升。据钢联数据，3月1日油厂豆粕成交量49.74万吨，远高于前一天的12.89万吨；而3月4日成交量更是升至81.03万吨，支撑豆粕连续两日上涨共计140点。一周后豆粕盘面出现二次炒作，但此次以华南进口大豆到港延迟为噱头，大豆到港延迟引发油厂缺豆恐慌，当天华南油厂报出豆粕05+200的基差报价，引发盘面疯涨。

从两次炒作背景来看，去年四季度油厂因大豆及豆粕胀库且不看好今年一季度行情，从而减少一季度大豆采购，导致今年2，3月份油厂大豆到港偏少；同时由于前期豆粕价格持续下跌，下游饲企备货较少，导致无论供给端还是需求端出现风吹草动，都会对行情产生较大影响。不过当前油厂大豆及豆粕库存仍显充足，两次炒作也将表现明显差异。供给端到港延迟炒作预计仅限于短时性及地区性行为，但下游饲企补库影响或将持续。原因在于，豆粕价格偏低使得豆粕在饲料蛋白中更具性价比，多数饲企已调整饲料配方，提升豆粕添加比例，从而将利好未来需求。

二、成本端仍显利空，但巴西大豆升贴水走高

由于离岸人民币汇率变动较小，成本端对豆粕影响主要在于CBOT大豆价格及进口大豆升贴水，而当前我国大豆进口以巴西为主，巴西大豆升贴水的影响颇大。

首先来看CBOT大豆价格。上周USDA发布的3月供需报告虽下调全球大豆产量及期末库存引发美豆盘面走升，但对巴西大豆产量仅下调100万吨至1.55亿吨，下调幅度低于市场预期，叠加截至3月10日巴西大豆收割已达55.8%，且第一大主产州马托格罗索州收割近90%，使得全球大豆阶段性供应压力凸现，CBOT大豆价格整体仍显弱势。

对于巴西大豆升贴水。由于今年巴西早播大豆遭遇干旱导致收获时间较早，巴西大豆收割进度总体快于去年，导致在1月巴西大豆出口便迎来集中炒作，从而压制大豆升贴水出现暴跌，也带动CBOT大豆价格持续走低。但过低的CBOT大豆价格也引发巴西农户存在惜售情绪，使得升贴水于2月企稳，并于3月出现反弹，从而对国内豆粕提供支撑。

三、未来关注

在市场消化短期炒作之后，豆粕盘面继续上冲动能减弱，未来仍需我们关注国内供需演变和成本端炒作情况。

国内来看，尽管2，3月份进口大豆到港较少，但当前油厂大豆及豆粕库存充足，且4，5月份进口大豆到港将恢复至1000万吨左右，国内大豆及豆粕供应基本充足，而需求端目前豆粕消费整体提升。国内应关注大豆及豆粕供应兑现情况及需求提升的持续性。

国外来看，3月USDA供需报告对美豆具有中性偏多影响，但南美大豆的总体丰产及巴西大豆集中出口压力仍然存在，大豆升贴水有继续回落可能；另外3月末USDA将发布新季农作物种植意向报告，此中涉及的大豆及玉米播种面积预估将会被5月和6月USDA美豆供需报告所借鉴，从而其重要性不可忽视。而由于去年美豆/美玉米比价整体较高，市场对本次美豆播种面积增加存在共识，而增加幅度则需我们格外关注。

四、总结

与去年类似，当国内豆粕期货价格跌至低位时，市场炒作便开始蜂拥而起，只是今年市场整体节奏有所提前。但每年农作物播种、收获及上市时间基本固定，今年市场利多炒作的节奏提前恐将难以与成本端新作大豆炒作相衔接，由此可能带来国内外炒作出现断档，从而国内豆粕与成本端美豆走势出现差异。当前豆粕价格的主导因素已由成本端转向国内，在市场消化完两次炒作之后，短期继续上涨动能不足，豆粕价格恐将有回落风险；且后续美豆播种面积增加也将对盘面形成压制。不过相对于美豆新作播种面积变化，市场更应关注国内大豆及豆粕供应兑现情况及需求提升的持续性。