3月初以来，黄金价格一骑绝尘，成为期货市场表现最亮眼的品种之一，为何美联储频频鹰派发言并且美国经济数据表现极具韧性的情况下，黄金价格能走出如此凌厉的行情？同样为贵金属的白银为何表现如此疲弱，这背后到底发生了什么重要的基本面变化，本文接下来进行详细分析，并对未来行情进行展望。

一、全球央行持续购买黄金，抬高价格中枢

自2015年以来，全球各国央行相继增持黄金作为储备资产，尤其以发展中国家的中国、印度、俄罗斯和土耳其等国家为主，在2022年爆发的俄乌冲突后，这一势头进一步加剧，驱动黄金价格在2015年见底，随后迎来新一轮长牛行情，这中间分别有三波上涨走势，分别为2016年、2019-2020年和2022-2024，即便在2022年以来的加息周期中，黄金价格异常强劲，多次短暂调整后再创新高，这背后不可忽略的一股重要做多力量则来自于多国央行持续大手笔增持。究其原因，或与这些国家的货币相对美元持续大幅贬值所致，央行被动增持黄金来稳定货币。同时，地缘冲突风险持续升级的背景下，避险需求也大幅增加，强大的金融需求抬升了黄金中长期价格的中枢。

二、金融市场抢跑联储降息预期，贵金属迎来向上驱动

自2022年底美联储开启加息周期以来，黄金价格受到名义利率和实际利率的抬升而一直承压，即便在全球各国央行巨量的金融需求推升下也难以上涨，但是，自2022年7月以来，美国通胀在美联储迅速地加息约束下见顶回落，黄金价格在那时候调整至1600美元/盎司附近后则见底，开启新一轮上涨趋势。然而，由于美联储政策表现持续偏紧，市场预期2023年会降息，在强劲的经济数据扰动下美联储却一直加息至2023年7月，随后维持平息周期。金融市场则表现出前瞻性预期降息，与美联储的货币政策进行博弈，因此，黄金价格的上涨趋势并非顺利，表现为一步三回头，直至2024年初才得以突破历史新高。从节奏来看，市场交易的主线为预期联储中长期进入降息周期，但短期波动则根据经济数据表现来演绎，只要制造业和服务业PMI同步下行，则黄金价格会迎来1-3个月的上涨窗口，经济数据反弹阶段，则黄金又会震荡回调1-2个月，但总体节奏仍然为向上。

截止当前时刻，美国2月份的制造业和服务业PMI在经历两个月的反弹后再度下行，叠加美国通胀已经降低至较低水平，同时金融市场此前已经充分预期美联储推迟降息，在数据的边际驱动下，金融市场抢跑，展开新一轮降息预期，驱动贵金属价格再次迎来了上涨行情，乐观的情绪助推黄金价格一举突破历史新高。从实际利率的角度来看，虽然这一轮行情中名义利率带领实际利率回落至去年三季度水平，但黄金价格却已经从去年1950美元/盎司上涨至2150美元/盎司的高位，这中间的幅度差异或与央行的金融需求推升重心有关。

三、中国政府启动预算外超长期债务，宽松预期助推人民币黄金率先新高

2024年两会的政府工作报告中提出积极的财政政策要适度加力、提质增效，将从今年开始连续发行超长期特别国债，专项用于国家重大战略实施和重点领域安全能力建设，今年先发行1万亿，并且超长期特别国债不计入财政赤字，相对于一般国债资金期限长、资金量大，主要用于缓解地方财政在重大项目投资方面资金约束，有助于扩大短期有效需求同时增强发展后劲。这一政策意味着未来政府债务的规模会急剧增长，而能承接政府特别国债的买方力量主要为商业银行，但是商业银行面临较大的资本金和资金约束，实际上购买特别国债的资金仍将主要来源于央行，由于特别国债的目的是为了实践国家特定战略，并非是为了弥补财政赤字，且特别国债的收入和支出一般是同时进行以及商业银行在期间仅起到央行与财政部之间的通道功能，因此特别国债的本质是央行向财政部提供融资，而商业银行不会因特别国债而多一笔流动性，其结果是央行与财政部同时实现了扩表且财政部无须考虑还本付息的问题，从而使得货币价值贬值，资金会争相买入黄金等保值类贵金属避险。

复盘2000年以来四次特别国债发行的背景、规模和投向等，发现每一次特别国债发行后黄金均迎来较大幅度的上涨，虽然每一次发行的背景差异巨大，但无一例外都在扩张央行的资产负债表，给黄金价格形成利多冲击。

四、地缘冲突为全球主题，美国大选增添不确定性

自2018年中美摩擦、2022年俄乌冲突和2023年巴以战火爆发以来，全球金融市场一直被避险情绪所笼罩，供应链扰动和大宗商品供给冲击将商品价格中枢推升至较高水平，贵金属价格也时常受到地缘冲突的扰动。2024年内，逆全球化和地缘冲突的风险并未显著下降，俄乌问题悬而不解，中东阶段性的冲突仍有概率点燃，年内美国大选将展开，围绕中美关系的政见存在较大不确定性，将会在下半年对金融市场形成冲击，贵金属获得的避险溢价有望在上述利多背景中得以推波助澜，驱动贵金属价格朝着更高价格演进。

根据我们在大周期的货币保值属性分析框架的结论，黄金价格的长期复合收益率与各国央行的资产负债表增速保持一致，即便美联储在加息周期中收缩资产负债表，但离疫情前的水平仍然涨幅近80%，叠加美联储有望在下半年进入降息周期，资产负债表将再度扩张，给贵金属价格带来长期底部支撑，在不考虑泡沫的情况下，我们预计未来1-2年人民币计价黄金目标价涨至512附近，离当前价格相差无几，但考虑到未来中国央行资产负债表大幅扩张的情况下，上涨空间将与此保持一致，预计美元计价黄金目标价格2350附近，离当前价格仍有近8%空间。

五、总结

当前贵金属价格快速上涨的驱动来源于金融市场预期美国经济边际回落的情况下联储有望提前降息，名义利率和实际利率下行给贵金属价格带来利多驱动，上涨的幅度则叠加了各发展中国家持续增持黄金和中国财政通过债务方式扩张。短期来看，黄金价格已经突破历史新高，短时间累计涨幅较大，在美国经济数据回落的利多兑现后有震荡回调的概率，但当前价格仍未达到泡沫的程度，中长期仍有一定上涨空间，在美联储降息周期的背景下仍以做多思路对待。白银价格由于工业需求疲弱和库存水平未降至较低水平而表现较弱，由于金/银比维持在较高水平，当金融属性演绎到绝对主导的情况下，白银仍有大幅补涨的概率，但是上期所白银较CME交易所白银价格溢价幅度较大，建议以波段思路参与，预计震荡区间维持在5850-6350之间。