第一部分 行情回顾及分析

一、价格走势回顾

回顾本轮棉价反弹，美棉开始于12月下旬，以当前主力5月合约计，其从79美分/磅涨至最高超103美分/磅，涨幅约22%。春节期间，美棉强势突破了90美分一线，这是美棉主连自2022年10月以来形成的震荡区间的上沿位置。郑棉的上涨则开始于11月底。主力5月合约从最低点14520元/吨，目前已反弹至最高16300元/吨一线，涨幅超12%。节后跳空高开超300元/吨后，运行在16000-16350的窄幅区间内。

图1：棉花价格走势

数据来源：Wind、永安期货

二、内外棉上涨驱动分析

郑棉初始上涨的驱动为估值因素。从下游角度，随着此前棉纱价格节节回落，和低价资源的逐渐减少，布厂从利润角度考量，买入棉纱意愿逐渐增强。从上游角度，随着棉花价格的持续下跌，轧花厂在收购成本逐渐固化且亏损较多的情况下，销售意愿逐渐消失。相反，收购量不足的企业开始低价转而买入皮棉。这解决了此前行业内流动性不足的问题。而随着时间进入12月中下旬，下游淡季格局也逐渐改变，冬季订单、外单、备货陆续登场，继续推动了价格的持续上涨。

美棉的上涨一方面是价格阶段回落到80美分以下的运行区间偏低位，激发了产业买盘。且此前的仓单压力也在当时化解。另一方面，则是在低产量基数下，其销售进度逐渐提高的结果。当销售持续向好，期末库存预计低位后，投机资金开始强势买入，推升了此后的较大幅上行。

第二部分 棉花市场焦点

一、供需分析：

1、2月供需报告调整方向利多

美国USDA于国内春节假初期公布了2月月度供需报告，供需数据方面，全球总产调减7.7万吨至2456.5万吨，同比减74.70万吨或3%。全球消费调增0.8万吨至2448.6万吨，同比增28.2万吨，或1.2%。期末库存调减14.9万吨至1822.3万吨，同比增15.9万吨或0.9%。

从报告供需数据的调整趋势上看，全球棉花产量继续下调，而全球棉花消费则由此前的环比下调转为上调（虽然幅度很低）。方向利多。

图2：全球供需数据调整

数据来源：USDA、永安期货

2、23/24美棉库销比下降，利多美棉

根据2月供需报告数据，美棉库销比再次调低，对应美棉定价提升，美棉由库销比数据拟合的价格由1月报告对应的84.7美分，升高至87.1美分。中枢价格的合理区间调整为75.6-90.7。美棉短期涨幅过大，价格高估。

图3：美棉价格和库销比反比走势

数据来源：USDA、永安期货

二、美棉市场

1、美棉出口销售比例处于偏高水平

美棉本年度初的销售进度一度比较缓慢，这也是在反应完减产利多后价格快速下跌的促因之一。随着中国购买增加，再加上产量基数较低，其销售进度逐渐加快，带来了盘面的止跌表现。随着销售进度达到85%-90%，期末库存低位及盘面可交割资源不足的预期开始被交易，这也是美棉盘面后期快速拉涨的基本面基础。后期需重关注回购情况和装运。

图4：美棉出口销售进度

数据来源：WIND、永安期货

2、美棉价格拉涨受助于盘面投机净多快速增加

1月中开始，CFTC公布的美棉基金净多持仓就开始持续增加，1个多月的时间，该数据就从历史低值区升高至高值区。美棉虽然交易的是美国棉花，但其也掌控了全球贸易的定价权，因此“非标套保”在基金净多大幅增加后变得被动，这从快速拉升的近远月价差上也能体现。这成为美棉价格可以被高估定价的基础。投机净多占比逐渐接近历史区间上沿，也预示短期其持续推涨潜力不足，关注持仓变化和高波动性。而在美棉利多基本面基础（销售、库存、仓单）存在的前提下，盘面轧空行为可能在旧作合约近交割月前，阶段性发生。

图5：美棉基金净多持仓

数据来源：USDA、文华、永安期货

三、国内市场

1、国内供应偏宽松

国内新疆产量已超550万吨，同比上个年度的高产量是减产的，全国产量预计减少约80万吨。但该数据也显示出减产不及预期的局面，且由于抛储和进口合计增加数量超过80万吨，因此供应偏充裕。而需求端预期同比将偏弱，主要是考虑到上个年度中间环节棉纱库存大增，那么本年度后期再库存能力同比偏弱。跟踪工商业库存，也可以看出目前供应偏宽松。

图6：国内工商业库存

数据来源：棉花信息网、永安期货

2、国内产业端表现看，短期有韧性中期有压力

年前布厂和布贸易商的提前备货使得纱厂库存向布厂转移。转移之后纱厂的原料库存和棉纱库存不高。如果开机和订单维系，其对高价的接受能力会稍强。目前看，开机呈现出支撑。但是由于受冷空气影响回温比较慢，影响了春季市场单，导致产业订单不足。纺企棉纱库存逐渐增加，一旦持续累库，将是压力。

此外，织厂提前备货和棉纱端贸易库存高企的前提下，导致纱价提涨的空间受限，除非织厂开机迅速提高并维持在较高水平。即需求超预期的好，以承接持续的涨价。目前看，布厂正常开机，没有超预期旺季出现。

图7：国内产业运行数据

数据来源：华瑞、永安期货

3、进口量大增，关注内外价差及影响

截至12月数据，23/24年度棉花累计进口数量110万吨，同比增53万吨。累计进口棉纱数量65万吨，同比增34万吨。花纱合计进口增量为87万吨。预计1-2月的进口增量依然很大。这是外强内弱的基础。

但随着美棉涨价，内外价差快速拉低。如果内外倒挂延续，未来的花纱进口预期会减少，从而增加国内消费，将给国内棉价以支撑。因此美棉走强成为国内在供需偏充裕，产业缺乏亮点的基础上，价格回落空间受限的原因。一旦美棉后期延续强势，国内棉价也会有阶段性偏强的基础。

图8：中国花纱进口及内外价差

数据来源：WIND、永安期货

四、新作预期偏空

近期棉花价格节节走高，除了美棉，也包括印度、巴基斯坦等国家棉价，带来新季棉花面积增加的预期。而巴西已完成的新季种植看，其面积增加则已成为现实。虽然中国面积预计可能会受到减棉增粮政策影响而减少，但在目标价格补贴政策的保障下其减幅将有限。单产方面，在去年中国和美国单产都受影响的情况下，今年均有单产恢复预期。因此从供给变量角度，新作预期偏空。

近期美国农业部的农业展望论坛预计：24/25年度美棉种植面积增加7.5%至11百万公顷，收获面积增加31.4%至9.29百万公顷，弃耕率降低15.4个百分点至15.5%，预计产量增加28.7%至16百万包。

1、棉粮比价走高带来棉花新季种植面积增加预期

美棉价格的节节抬升，与之相对的是粮食作物在供应宽松压力下的步步回落。近月棉粮比价已至历史极值区。即使棉价上涨过程远月跟涨乏力，但毕竟方向上也在跟涨，因此远月的棉粮比价也在高位。均带来棉花种植面积会增加的可能。

图9：棉花和玉米比价

数据来源：Wind、永安期货

2、美国天气好转

连续两年的干旱导致美国产量处于低位，但目前干旱隐忧逐渐解除。1、2月以来，美国西南棉区、西部棉区、东南棉区等持续迎来降水，土壤墒情得到有效改善，适宜棉花种植、生长。只要后期天气不是发生大的变化，单产恢复性增长可期。

图10：美国棉区干旱情况

数据来源：USDA、永安期货