一、市场回顾

2024年来受海外降息预期反复修正、传统需求淡季拖累、国内政策预期支撑，铜价在67500-70000元/8120-8700美元区间内，重复探底回升轨迹呈W走势，当前铜价为年内第二次回调至居中水平，同时沪铜维持近月Back结构，近月-连三合约期限结构由弱Back转为Contango，春节后重返弱Back结构，从盘面走势上综合反映了市场对经济与需求前景、铜价走势预期均偏弱。

据CFTC，2024年来COMEX美金铜的非商业持仓，即基金持仓始终是净空头，市场主流趋于看空铜价。不过去年至今，美金铜市场基金持仓量远低于2020、2021年，这也意味着基金持仓趋于谨慎，铜价较难有趋势性的大行情发生。

二、高位震荡的逻辑复盘

海外降息预期即使反复，依然利多铜价。从降息的结果上看，本轮美联储开启加息的根本目的是抑制过热的需求以应对疫情及俄乌冲突后供给结构性不足的危机，但是作为40年来最激进的加息周期，流动性快速收紧对经济与需求存在负面考验更为严峻，而开启降息意味着结束继续牺牲经济。从降息开启时间线看，时点的延后是经济能够软着陆预期的正反馈结果，在实现长期2%的低通胀过程中，美制造业PMI、失业率、非农新增就业人数、消费者信心指数稳健运行，这也使得几乎任何一次超预期强劲的经济数据公布后，降息预期均会有所淡化，但其对铜价仅呈现有限的回调影响，而非更大的下跌压力。

国内支持政策的强预期。2024年1月国内降准改善市场预期、2月非对称LPR降息组合拳，刺激铜价达到2024年第一个高位，不过扭转经济基本面仍缺乏更精准有效果的政策工具，因而超预期的降准对铜价的提振持续性仅维持了一周。3月初国内重要会议召开在即，预计市场对政策的乐观预期对铜价仍有一定支撑，关注政策释放信号。

铜矿供应紧张预期仍存。2023年10月，年产量约30万吨的Cobre Panama铜矿因采矿合同违宪停产，市场对全球铜矿供应紧缺预期升温，叠加全球铜冶炼产能扩张，铜矿与精铜供需趋紧，国内铜精矿现货粗炼费快速跌至20美元/干吨附近，达近14年以来新低。国内一季度CSPT小组会议中有成员呼吁联合减产、中国有色金属工业协会CNIA建议减产甚至提前检修停产，春节前国内精铜供应紧张预期对于铜价中枢存在较强支撑。不过调研发现，1-3月国内仅个别冶炼厂开启检修，预计短期精铜供应有望持稳，关注矿端紧张预期能否兑现至精铜供应。

三、后市下跌风险逻辑推演

在紧平衡、低库存的背景下，宏观叙事的切换是关键逻辑，2024年宏观交易线索在于“降息触发交易——经济软着陆预期——全球经济复苏预期”。

降息触发的背景或是宏观最大的利空。降息博弈的本质是，美联储降息目标是为了实现长期低通胀，开启降息的立场则为“预防式降息”。然而，加息周期与持续高利率对经济与需求的负面影响已经出现在地产、消费信心等数据中，且局部风险仍在不断外溢。一旦失业率快速反弹、经济降温趋势确定，甚至出现存在连锁效应的风险事件发生，美联储不得不让步，被动触发降息。我们认为，这并不是小概率事件，从2023年硅谷银行破产，到2024年美国纽约社区银行暴雷、加拿大养老基金抛售商业地产等，均反映当前全球经济中，尤其是地产行业仍存脆弱性。因此，美联储被动开启降息，对于铜价并非是工业需求恢复的开始，而是经济出现不稳定的利空标志。

在国内经济基本面弱现实与工业弱需求下，政策预期对铜价中枢的支撑难以长久维继。尽管市场对国内刺激政策稳经济仍有乐观预期，然而国内经济复苏进程缓慢，2024年制造业PMI季节性依然落于收缩区间，具体看分项，生产经营活动预期达54%，反映市场预期向好，但横向对比过往3年同期的55.6、57.5、57.9，生产预期显著偏弱；而其他分项指标，不论是新订单还是库存情况，始终处于荣枯线下方；其中新订单延续下滑，反应市场需求仍在降温；产成品库存回升缓慢，反应制造业补库斜率远不及预期。

除此之外，淡季需求后国内消费韧性预计不足。2023年，铜需求出现了淡季不淡、旺季不旺的特征，而2024年春节假期，国内淡季特征明确，铜累库斜率远超历史同期水平，上海洋山铜溢价走低进一步验证国内需求降温。往后看，预计淡季结束后下游消费复苏有限。我们曾在文章《铜：消费韧性的压舱石》中指出，2023年铜消费韧性的关键在于铜杆、锂电铜箔、铜管，但2024年铜管行业或因房地产市场低迷，整体消费韧性预计将有所减弱。

当前的价格水平可认为是2024年铜价运行区间的上沿，而后市降息触发将是宏观最大的利空，叠加经济弱现实与工业弱需求，预计铜价面临回调压力，建议投资者可逐步增加空配。同时，基于经济软着陆与新能源消费对铜价的中枢支撑，预计铜价整体运行区间较过去3年有所收窄。

因此，在缺乏剧烈行情的背景下，建议套保企业在今年铜价的运行区间上沿积极卖出套期保值；投资者则维持偏空思路操作，可优化套利手段考虑跨品种配置，短线多配油铜比，中长线多配金铜比。