一、冶炼利润下滑VS传统累库周期强度

基本面一端来看目前缺少引导价格的主要矛盾，但有两个变化仍值得关注，对于节后尤其是二季度的影响可能会更大。

一个是12月以来海外铜精矿开采的扰动增多导致国内进口铜精矿现货TC连连下降，截至1月26日SMM进口铜精矿现货指数报价27.9美元/吨，而2023年12月初这一价格还在80美元/吨附近，自11月下旬年度长单谈判开启之后，矿端扰动事件频发，罢工、堵路导致南美地区铜精矿产能释放不畅，智利月度铜矿产量同比下滑，长单谈判价格最终定在80美元，较去年下滑8美元，实则所体现的仍是矿端议价能力偏强而铜精矿供需格局偏弱下的定价表现。而TC的断崖式下跌，会对冶炼利润造成直接损失，进而可能会影响其产出水平。

TC的价格是博弈的产物。而对现货TC构成较强指引的一般是长单TC和季度TC指导价。我们统计过去近十年一季度的TC现货均价，四季度的TC现货均价和年度长单TC价格，可以发现每年年底的长单谈判对于一季度现货均价有较大的影响，在2016-2019年间长单谈判不利均影响到了一季度现货价格小于前一年四季度现货价格的情况；而在2022年和2023年的矿山投产高峰期中，长单谈判价格上涨，冶炼厂开始处于有利地位，一季度现货价格也明显高出前一年四季度。由此其实我们可以发现每一次长单谈判都是对矿山冶炼厂双方的一次铜精矿供需预期博弈考验；尽管在过去的十年间矿山大部分时间仍旧把握着谈判的主动权，但2024年长单80美元，我们认为并不算一个低的加工费，只不过环比上一年下滑的结果，带给贸易市场的信号是冶炼厂在本次谈判中处于不利地位，结合南美矿山扰动频发，给了持货商持续抬高价格的动力。

前面我们是从描述TC变化的表征到历史变化规律的总结，那么TC现货价格的下跌是否会真正影响到精炼的产出了？我想我们需要结合一些具体的数据来佐证。如果采用当前的TC数据，考虑硫酸价格的低迷表现，冶炼利润已经进入亏损区间，精炼铜产出或会受到一定程度影响，但精炼铜自身产出的供给弹性并不高，且冶炼亏损这一情况在2020年和2021年也同样出现过，当时需求较为旺盛，产出保持持续增长状态。今年的情况或是下游需求水平一般，但长单利润远好于2020和2021年，我们认为短时的断崖式下跌对全年的产出影响不大。或主要集中影响到今年二季度的整体产出水平，从SMM统计到的数据来看，二季度冶炼厂对于粗炼环节集中检修，检修时长多在一个月左右，如果海外扰动导致发运量减小，影响二季度国内铜精矿进口量，那么这个检修家数和时长可能增多，届时需要关注。

另一个变化是季节性累库周期到来，春节前后三周观察累库强度或对全年供需预期产生明显影响。目前海外库存持续累增后已经基本摆脱低库存状态，而国内目前库存水平偏低，导致全球整体显性库存依然偏低位，略高于去年。一季度的季节性累库直接影响的是精炼铜全年升水重心，间接对全年供需预期演变造成影响。

2023年一季度国内累库后的10-15万吨过剩量级，使得全年大概维持一个紧平衡状态，但我们对比2022年的情况来看，供需格局改善仍然是比较明显的，2023年国内铜现货升水平均值119元/吨，较2022年平均升水243元/吨下降51%，因此我们重点关注2024年一季度的国内累库高度，预期如果达到20-25万吨，全年升水重心将继续下移，供需格局或将得到进一步改善。

二、宏观交易仍处预期博弈状态

目前宏观预期的博弈氛围较重，一方面主要来自于海外方面围绕降息预期定价的博弈。在市场进行乐观定价，全年降息6次，3月首次降息的概率之后，铜价出现了明显涨幅，一度接近70000关口；但随着美国就业数据，经济数据和通胀数据的综合表现，就业韧性，经济韧性，通胀降速放缓以及美联储的态度均不支持持续进行乐观降息预期的定价，因此1月整体看到降息预期修正带来的铜价估值回落，同时美联储也明确指明3月不降息，有理由维持当前利率较长时间的论调。

另一方面国内进行需求预期与政策预期的博弈，这一博弈基本延续了2023年的状态，当需求弱现实特征有所加深给予风险资产价格压力之后，国内稳预期稳信心相关政策密集出台，引导资产价格企稳回升，这在近期的铜价反弹过程中表现的较为明显。

因此在海内外两种状态的博弈下，短中期共振的概率越来越小，无非就是关注人民币汇率的动态变化来看孰强孰弱。我们认为在海外端，加息周期尾声与降息周期开启之前的一段时间，欧美央行对于缩表路径暂不发生调整，也就意味着金融环境仍是继续收缩的背景，只不过从美联储表态来看，对于通胀回落前景感到乐观，主要货币政策目标由之前的控通胀至2%目标，逐渐转向经济软着陆与通胀下行并行的阶段，在这一阶段里，降息预期的摇摆的幅度是比较大的，同时这一时期需求压力逐渐增大，流动性风险扰动的概率较高，也就是出现过几次硬着陆情形，最终导致较大跌幅。我们认为尽管降息预期摇摆空间大，但主线上我们认为这对美国国债名义利率影响更大，而实际利率重心实则有望维持高位，当名义利率速度加快定价降息预期，通胀预期将保持下行趋势，甚至回落2%以下给铜价估值带来压力 。

国内的预期博弈中，政策对需求压力的对冲效果可能需要进入二季度才能有比较清晰的感觉，两会之前预计仍将以政策预期作为国内商品市场的主要支撑，但比较具有领先意义的是在一季度观察信贷投放数量和结构的变化，在2023年 四季度的信贷结构中，需求不足的问题进一步暴露，政府托底的力度也有所提高，但新增人民币贷款中，居民和企业端一直维持偏弱的状态，货币供应端的维持宽松的概率大，但信贷的恢复仍有不确定性。

三、总结

整体来看，一季度铜价在区间运行的概率较大，基本面缺乏实际有效驱动，宏观预期博弈引导价格偏震荡运行。基本面上尽管TC出现断崖式下跌，冶炼出现亏损，但精炼铜产出尚未受到明显影响，且加工费博弈成分居多，关注二季度实际进口量变化。当前正值季节性累库阶段，铜期限结构转为Contango，短期现货疲软驱动力不足，关注春节前后累库量级变化。

操作上，期货以区间震荡思路考虑，主要波动区间67500-69500。另外考虑到当前铜期权隐波偏低，且铜价在当前价格水平稳定性不足，春节期间可在04合约期权建立部分双买头寸，持有过节；节后根据库存变化状态，重新考虑高位卖CALL操作。