巴西大豆近月升贴水再度转负且持续下跌，意味着去年3月的美豆及国内豆粕行情被提前演绎，导致国内豆粕期现货悲观情绪愈浓。究其原因，当前情形是国内外基本面共同压制的结果，其中总量上美豆供需转松、南美大豆增产，节奏上巴西大豆收获偏快、集中上市压力提前、国内大豆及豆粕库存高企。

一、国内豆粕持续下跌

1.美豆及全球大豆供应宽松

1月USDA供需报告作为美豆的定产报告，超出市场预期地上调美豆单产至50.6蒲/英亩，抵消收获面积的小幅下调，并使美豆产量上调至41.65亿蒲。由于需求端并未调整，从而美豆期末库存增至2.8亿蒲，月度库消比由5.86%升至6.70%，美豆供需转松。

南美大豆产量在总量上亦显宽松。尽管巴西大豆产量被环比下调400万吨至1.57亿吨，但下调幅度不及市场预期；且阿根廷大豆产量上调至5000万吨，仅此两国便超过2亿吨的产量基本处于近10年最高。

美豆单产上调及巴西大豆产量均超预期，使得1月USDA报告奠定了美豆及国内豆粕的利空基础。但另外我们也应看到，美豆已被定产，未来市场对全球大豆总量的讨论基本基于南美大豆，而阿根廷大豆在有利天气下产量难有故事可讲，市场将更加关注巴西大豆产量调整。1月USDA对巴西大豆产量预估超预期，远高于之前市场多数机构的1.50亿吨左右，也表明着后期USDA对巴西大豆产量上调空间缩窄，使得总量角度的利空空间缩窄，暗示1月USDA报告也带有对美豆利空出尽的意味。

图1 USDA1月美豆平衡表

数据来源：USDA，正信期货

图2 USDA1月全球大豆平衡表节选

数据来源：USDA，正信期货

2.巴西大豆出口偏多且节奏提前

美豆与巴西大豆在全球市场的出口竞争关系人尽皆知，2023年之前由于巴西大豆产量无法支撑全年出口，从而两者在各自集中出口期难有打扰。但2023年天量的巴西大豆产量使得出口暴增，全年出口超1亿吨，并拉长集中出口期，从而美豆出口被挤占严重。截至1月18日美豆本年度总销售仅3794.88万吨，占全年预估的79.46%，低于去年同期的85.72%。据ANEC数据显示，1月巴西大豆出口预估为230万吨，高于去年的94万吨，也导致近期美豆出口净销售不及预期。

在节奏上，由于前期干旱使巴西大豆收获提前，且近期巴西大豆产区降雨减弱，巴西大豆收割进度较快，截至27日收割率达到8.6%，高于去年同期的5.2%。偏快的收获进度使得巴西大豆出口节奏提前，另外由于我国是巴西大豆最大进口国，当前国内对大豆进口需求偏弱，使巴西大豆阶段性供需宽松显现，压制大豆近月升贴水持续下跌至负值。截至1月30日，巴西大豆近月升贴水录得-90美分/蒲，相当于去年4月初水平，而去年该升贴水最低跌至-185美分/蒲。今年该升贴水能否跌至这一水平仍有待观察，不过值得注意的是，当前巴西大豆尚未迎来集中出口期，后期在集中出口时预计该升贴水仍有下跌空间。

图3 巴西大豆1月出口预估（吨）

数据来源：ANEC，正信期货

图4 巴西大豆近月升贴水（美分/蒲）

数据来源：WIND，正信期货

3.国内油厂大豆及豆粕库存仍处高位

海关总署显示，2023年我国全年进口大豆9941万吨，其中从巴西进口6996万吨，美国进口2648万吨。尽管四季度各月进口大豆并不算多，但由于豆粕下游需求转差，国内油厂大豆及豆粕库存持续攀升。临近春节，尽管豆粕下游备货提升，但仍难以缓解油厂大豆及豆粕库存压力。截至26日钢联125家油厂样本显示大豆库存564.41万吨，豆粕库存93.56万吨，均处于往年同期高位，从而对国内豆粕期现货价格形成压制。同样的，受国内豆粕下游转差及油厂豆粕库存高胀影响，油厂对2-4月的进口大豆采购总体较少，也意味着美豆及巴西大豆出口销售需求疲软。

图5 中国历月大豆进口量（万吨）

数据来源：海关总署，正信期货

图6 油厂大豆库存（万吨）

数据来源：钢联，正信期货

图7 油厂豆粕库存（万吨）

数据来源：钢联，正信期货

图8 油厂豆粕成交量（吨）

数据来源：钢联，正信期货

图9 油厂豆粕提货量（吨）

数据来源：钢联，正信期货

二、未来关注美豆种植面积变化

以土地为主要生产要素的农产品通常会受到“蛛网模型”的制约，简言之，农民会根据今年的农作物种植收益决定明年种植的面积。由于大豆和玉米种植条件基本相同，美豆与美玉米的种植区域基本重叠，从而两种作物常存在争地现象。美豆/美玉米比价一般用于衡量两种作物种植收益的优劣，通常在2.3以下表示种植玉米将带来更高的收益，在2.5以上表示种植大豆将带来更高的收益。

自2023年7月以来，美豆/美玉米比价上升至2.7以上并持续保持，目前两者比价依然处在2.7左右，从而显示2024年美国农民或将倾向于选择种植更多大豆。日前便有机构预估，2024年美豆播种面积将增至8500万英亩左右，而具体市场炒作将如何进行，仍需关注2月农产品论坛及3月USDA种植意向报告。

图10 美豆与美玉米比价

数据来源：WIND，正信期货

三、下跌仍将延续，但空间有限

在总量上，未来全球大豆供应继续提升对美豆价格的压制作用有限；在节奏上，巴西大豆集中出口尚需时日，但其近月升贴水转弱已提前注入盘面，意味着未来美豆与国内豆粕或仍以下跌为主，但下跌空间亦有限。对于未来国内豆粕行情，我们仍需追踪南美大豆产区天气问题，其代表着对最终产量，大豆收获及出口节奏的关注；另外须注意美豆播种面积炒作，其将决定市场对下一季美豆产量的预期；同时对于国内，预计油厂大豆和豆粕将进入去库阶段，而须关注的下游生猪存栏及利润变动也影响未来的豆粕需求，或将决定豆粕价格拐点的到来。