美国农业部（USDA）将于1月12日发布月度供需报告，作为一份对美豆定产及对南美大豆开始大幅调整的报告，其影响举足轻重。市场对该报告的关注也聚焦在这两个方面，美豆供需如何调整？巴西大豆产量下调虽是市场共识，但其幅度几何？本文将对此逐一探讨。

一、USDA报告调整逻辑

自由市场经济学最基本的假设是“理性人”，即经济市场参与者均力图以最小的经济代价，去获得最大的经济利益，此概念的本质可推广至企业乃至国家。根据USDA2023年数据，全球大豆主产国包括巴西、美国和阿根廷，其产量占比分别为40.36%、28.18%和12.03%；出口量占比分别58.43%、28.05%和2.7%。尽管南北美大豆生育期及出口时间存在差异，但全年大豆出口的南北美博弈显著。另外1月南美新作大豆尚未开始大规模上市，美豆新作成为全球大豆消费国的主要选择，而1月USDA报告作为美国农业部所持有的重要“武器”，为了美国豆农的基本利益，该报告天然具有利多美豆的特征。根据市场数据，在过去的10年中，1月USDA报告发布当天美豆盘面上涨8次，下跌1次（2019年1月无报告）。当然，以上的经济逻辑作为“公开的秘密”属于底层逻辑，而USDA报告对各项数据的调整则依然依靠产业逻辑进行。

二、USDA报告调整前瞻

1、美豆单产大概率下调，出口下调，压榨微调

基于经济逻辑，美豆供需趋紧仍是报告调整的主要方向，而这也符合产业逻辑的调整方向。自2000年以来，USDA1月供需报告共23份，涉及22次调整，其中种植面积共调整14次，包括12次下调与2次上调；收获面积共调整19次，包括13次下调与6次上调；单产调整22次，包括10次下调与12次上调。可以看出，1月USDA报告对美豆单产调整是必然的，尽管从总体比例来看，上调与下调概率相近；但从细分年份来看，巴西大豆产量在2017年开始超过美豆，从而对美豆出口竞争压力日益明显，而从2017年至2023年的6份报告中，便有4份下调美豆单产。当然这也与美豆在关键生长期遭遇干旱有关，尤其是2017、2020和2022年，同样2023年在种植期和关键生长期美豆再次遭遇严重干旱，10月美豆优良率最终录得52%，处2012年以来最低水平，而12月USDA预估单产仍为49.9蒲/英亩，高于去年的49.6蒲/英亩（最终优良率为57%），也暗示着1月美豆单产仍有下调空间，且单产或低于49.6蒲/英亩。

美豆需求端调整通常受供给端制约，尤其是目前美豆供应端虽有下调，但其出口受巴西大豆出口挤占，从而美豆出口有下调趋势。截至12月29日，美豆已出口和未装船的量合计3654.56万吨，占12月USDA报告的76.51%，低与正常年份的80%。而美豆今年压榨利润整体处于高位，NOPA显示1-11月美豆压榨19.25亿蒲，处于近10年最高，不过美国压榨产能及产量的提高早已反映至USDA报告之中，预计美豆压榨调整较小。

总体来看，美豆供需或均有下调，同时在经济逻辑下，供需有继续收紧之势。

2、巴西大豆产量下调有限，阿根廷大豆产量基本保持

巴西大豆产量下调基本是市场共识，主要分歧在于下调幅度。自9月中旬至12月中旬，巴西中部产区从播种到关键生长期，大豆生长环境基本处于干旱状态，使得市场多有唱衰巴西大豆产量的论调，其中不乏有看跌至1.5亿吨以下声音；但12月下旬至今，巴西中部降雨持续，虽然降雨量仅处于往年均值水平，但也将缓解前期干旱带来的影响；另外巴西雨季即将来临，对大豆未来的生长有利好预期，从而给USDA小幅下调巴西大豆产量的理由。另外基于经济逻辑，1月过后美豆数据将不在调整，若USDA仍要达到看多美豆的目标，则最好的方式便是通过调节南美大豆数据。从而1月对巴西大豆的小幅调整也是为以后的调整幅度预留更多空间。基于以上逻辑，我们认为1月USDA对巴西大豆产量或调减至1.58亿吨左右。

阿根廷大豆产量的恢复是市场的普遍预期，且当前阿根廷大豆产区天气良好，大豆优良率远高于去年，从而阿根廷大豆或仍保持在4800万吨左右。

三、总结与展望

在我们看来，USDA报告的调整是基于经济逻辑和产业逻辑共同完成。在经济逻辑下，该报告对美豆有天然的利多倾向，但产业逻辑通常对此形成制约。尽管2023/24年度巴西大豆存在减产预期，但其本身1.5亿吨的产量以及南美大豆超2500万吨同比增量，使得美豆盘面压力巨大；同时尽管本年度美豆减产同上一年度如出一辙，但巴西旧作天量出口使得当前美豆出口炒作黯然，从而美豆盘面能够更早的反映南美大豆总量增产和出口的阶段性压力。也即意外着1月USDA报告可能对美豆存在短期支撑，但并不会改变盘面继续向下的趋势。