一、行情回顾

2023年原糖市场几经起落，呈现出大幅上涨后急速回调走势。原糖主力合约从18-19美分，上涨至高点28.14美分，年度上涨幅度56%。

第一阶段：从2022年10月开始，印度压榨高峰因降雨偏离，压榨进度延迟，刺激国际糖价开启偏强运行，但整体在印度北半球阶段性供给上量的压力下，维持区间震荡走势。

第二阶段：1月20日，伴随着印度压榨高峰期逐步过去，减产情况逐步明朗，且库存相对偏低。与此同时，欧盟减产带来利好，进一步驱动糖价上涨。糖价从19美分开始，一路上行，阶段性顶部在原糖05合约交割前。

第三阶段，在05合约交割后，巴西压榨高峰逐步到来，供给偏紧情况逐步得到缓解。随后，在前期持续的牛市中，原糖价格大幅上行，主要进口国内外价差持续扩大，国际原糖需求后移。在6月巴西压榨数据较上年同比不断大增的背景下，原糖大幅下挫，主力合约探底至21.88美分，部分买盘出手，原糖价格几近止跌。随即处于震荡走势，但价格底部逐步抬升，也是受到印度天气异常的支撑。

第四阶段，在8月底，印度因干旱带来较大减产预期，并宣布新年度出口计划暂停，市场预期印度出口量在100-200万吨甚至不出口，糖价大幅上行。分别在9月中和11月初涨至28美分附近。高位震荡持续两个月。

第五阶段，原糖从18-28美分历时一年，但从28跌至22美分仅半个月。破位下跌开启于巴西农业部公布巴西新年度产量预估，上调600万吨，直接打破全年供需格局，叠加估值偏高。糖价从高位28美分跌至25美分附近。随后，印度禁止甘蔗汁转产乙醇，优先生产糖，国际糖市开启新一轮下挫，5个交易日内整体跌幅达到17%。

图1：原糖11主连走势

数据来源：文华财经、永安期货研究院

国内方面，大体走势跟随原糖，但整体涨幅大幅不及外盘，这主要是由于两个因素，其一，我国内外价差倒挂主要来自于关税，因此国内糖价估值起点较高，涨幅不及外盘。其次，我国糖市属于政策市，7000以上的糖价随时面临政策风险。对于主力合约而言，基本7100-7200为政策顶。SR走势可分为如下阶段：

第一阶段：自从去年夏天至年底，均处于弱势震荡走势，但底部不断抬升。春节期间，外盘在利好下大幅上行拉动国内糖价上涨，SR春节后跳空高开在5800元左右。彼时国内处于广西压榨末尾，减产传言利好糖市，但市场不相信糖价能上6000。

第二阶段：在原糖市场不断走强的氛围下，SR从5900元左右上涨至6300元附近。随后遭遇硅谷银行事件引发金融市场恐慌，回调至6100元后再度上涨。上涨持续到5月下旬。

第三阶段：原糖市场在巴西开榨之后承压，开始高位震荡，并在6月底因高价抑制需求大幅回落。国内端午节后跟随外盘大幅回落，并在07合约上因甜菜糖仓单压制涨势的缘故，三季度主力合约维持高位震荡走势，非主力合约在6月底7月初开启快速上涨向上靠拢。偏强走势持续到十一。

第四阶段，十一后，9月产销数据不及预期，持续上涨动力减弱。市场预计大批进口到港，且新榨季开启，市场普遍预期广西提前开榨，国内供给放量，此前支撑国内一路上涨的短缺逻辑被打破。随后原糖市场在巴西和印度的双重利空驱动下开启顺畅下跌，国内跟随，从6800元附近破位下行至6200元附近，跌幅9.7%。

图2：SR主连走势

数据来源：文华财经、永安期货研究院

二、国际市场–全球供需调整为过剩预期

全球供需从大幅缺口预期下调至过剩预期，因巴西增产量较大。当前巴西国家供应公司预计23/24年度甘蔗产量达6.776亿吨，同比增长11%。与此同时，印度生产政策转向，禁止用甘蔗汁生产乙醇，这使得印度的生产预期有所增加。由于巴西和印度生产均有所提升，在消费维持不变的情况下，全球当前处于整体过剩的状态。

11月底ISO公布的供需报告显示，全球短缺33万吨，但彼时巴西还没有600万吨的增产预期，印度没有禁止甘蔗汁生产乙醇。基于基本面的明显变化，保守估计，全球至少有550吨左右的过剩预期。（暂时我们先按照印度不出口计算，详细原因且看下文）

图3：全球供需（前者为ISO历史数据，23/24*预估为永安期货预估）

数据来源：ISO、永安期货研究院

巴西产量大幅超预期，因制糖比较高，且未来还有进一步提升空间。截止23/24榨季12月1日，巴西累计糖产量4082万吨，同比增加800万吨。累计制糖比超过49%，这主要是由于巴西乙醇折糖价格持续走弱，糖醇价差持续扩大所导致。截止12月8日，巴西乙醇折糖价13.16美分，糖醇价差在原糖的下跌之后有所收窄，但仍旧在9美分左右。这使得制糖比毫无悬念的依旧维持高位。此外，在高糖价刺激下，未来可能会有更多制糖产能增加，因此24/25榨季制糖比还有进一步提升的空间

全球糖源供给集中在巴西，物流风险或持续。今年以来，巴西港口等待天数逐渐飙升，这与巴西农作物丰产以及物流问题有关。截至12月6日当周，巴西港口等待天数40天（上周38天），待装运量465.98万吨（上周537.07万吨）。未来需要持续关注巴西港口是否有所缓解。

巴西本年度出口景气，这与全球糖源集中有一定关系，也与全球主要需求国国家库存偏低有关系。23/24榨季（23年4月起），巴西累计出口2308.59万吨，上年同期2203.2万吨。我们预计未来巴西出口景气度维持，但这对巴西的港口待装运数量也会有影响，从而影响港口等待天数。

图4：巴西产量、制糖比、港口等待天数、巴西食糖出口

数据来源：路透、Unica、永安期货研究院

印度制糖政策摇摆，依旧是糖市变量。印度受到天气影响，预计23/24年度产量大幅下滑。ISMA预估印度在不分流乙醇的情况下产糖3370万吨，且发布政策暂时禁止甘蔗汁生产乙醇。因此我们按照印度糖供给量在3370万吨计算，若今年最后印度出口400万吨糖，则期末库存在757万吨，较20/21年左右相对持平。若印度出口200万吨，则期末库存在957万吨，较19/20年相对持平。在这样的情况下，印度期末库存重回高位。

印度国内通胀高企，出口时间大概率是5月之后。印度24年5月大选，领导人压制通胀任务较重，因此我们预计在印度食糖完成压榨之前出口概率不大。印度的对于国际市场可提供的供给，大部分程度上取决于政策。

图5：印度平衡表

数据来源：公开资讯整理、永安期货研究院

印度国内糖价高企，此前马邦现货在4350INR，孟买3820INR，折算出口成本在20.4美分。近期均有所回落。马邦现货回落至4250INR，孟买3775INR。在当前印度国内糖价折出口成本在19.08美分左右。尽管如此，当前印度糖价较2021年前后仍旧处于高位，因此我们需要关注印度现货价格的波动来动态寻找原糖的下方支撑位。

图6：印度国内糖价

数据来源：Bloomberg、永安期货研究院

泰国由于上半年干旱，导致部分甘蔗被其他作物替代。泰国对于原糖市场的供给或有明显减少。机构预计泰国产量大概在800万吨左右，同比减量在200万吨左右。泰国减产一定程度上对于国际市场的供给会减少，大概减少200万吨左右。

图7：泰国减产

数据来源：Czapp、永安期货研究院

图8：泰国出口情况

数据来源：泛糖科技、永安期货研究院

三、国内市场–增产不改进口依赖格局

国内23/24榨季增产年，全国产量预估982万吨。由于广西产量恢复，云南在疫情后边贸放开，因此整体今年国内糖整体处于同比增产的阶段。22/23年度国内糖产量897万吨，今年产量预估在982万吨，增加85万吨，增幅在10%左右。当前广西全面开榨，南部其他产区陆续开榨。产量增速较快，当前供给较为宽裕。

图9：全国产量预估、全球产销

数据来源：糖会、泛糖、永安期货研究院

增产不改进口依赖格局。尽管本年度国内增产，但鉴于我国产量在1000万吨上下，消费在1450-1500万吨的产销格局，我们仍旧有500万吨左右的进口需求。因此我们认为，增产不改进口依赖格局。外盘定价仍旧是主流逻辑。

图10：全国产销差

数据来源：Wind、永安期货研究院

供给需要进口补充，内外价差仍旧是SR与原糖联动的载体，但政策调控影响底层逻辑。本年度由于外盘高企，高关税内外价差深度倒挂，导致今年进口量同比大幅降低，因此预期供需偏紧，国内糖价跟随外盘上行，国内牛市的核心支撑来自于配额外进口利润的深度倒挂。由于配额外进口成本起点较高，关税政策有调整空间，因此本年度配额外进口利润带来的糖价内外联动性已经证实失效，在外盘开启下跌之前，内外价差倒挂超过2000元。未来，我们认为，若海外价格维持在19-21美分，则国内糖价大概率运行区间下沿为配额内进口成本或国内产糖生产成本，上方或可视配额外进口成本为锚定顶部；但若海外价格再度冲高至25美分甚至30美分，我们认为配额内进口成本将成为顶部。

进口数据如下：2023年1-10月，累计进口304万吨，上年同期402万吨。降幅25%。2022年10月-2023年9月，累计进口389万吨，上年同期534万吨。2023年1-10月，累计进口糖浆147.39万吨（折糖103万吨），上年同期94.08万吨（折糖65万吨）。增幅58%。

图11：内外价差、进口量

数据来源：泛糖科技、永安期货研究院

整体看，国际糖市的走势对国内至关重要，内外价差的收敛不仅仅取决于配额外进口成本。我们预计新年度原糖市场或呈现前高后底走势。国内进口问题主要受政策影响。