一、成本：取暖季易涨难跌

图1：天然气价格

数据来源：Wind，永安期货研究院

图2：煤炭价格

数据来源：Wind，永安期货研究院

2023-2024取暖季能源价格弱于市场预期，在3季度末4季度初走高后持续回落：美国天然气价格在4季度初涨幅较大，后续跌幅也较大，当前价格略高于3季度水平（图1左）；欧洲天然气价格仍高于3季度水平，不过近期有加速走弱的态势（图1右）；国内动力煤在双节前后集中补库，价格出现两次抬升，双节过后供需双双走弱，价格持续走弱（图2左）；无烟煤同样在双节前大幅抬升，双节过后变化不大，当前价格处于近5年中位水平（图2右）。国内尿素装置成本近期变化不大（图3），较3季度高100-200元/吨，较2022-2023取暖季低300-500元/吨。

图3：尿素装置成本

数据来源：Wind，永安期货研究院

二、供需：供应高位，需求高位

图4：尿素及复合肥开工

数据来源：Wind，卓创资讯，永安期货研究院

从尿素开工及复合肥开工（图4）可以看到，进入10月下旬后尿素和复合肥开工均持续走高，当前尿素开工及日产量在年内新高附近，复合肥开工还在持续攀升，预计12月中旬达峰。复合肥经过秋肥季后和尿素的景气度差异基本收敛（图5），累计表需增速分别为9%/7%，累计内需增速分别为9%/5%。此外，2023年化肥需求增长远超2023年初的预期，并且和传统下游需求增量出现了一定差异，因此需要重视这部分隐形需求。

图5：尿素/复合肥的表需/国内表需

数据来源：Wind资讯，卓创资讯，海关总署，永安期货研究院

4季度尿素工业需求略强于3季度，并且中期需求预期随着地产政策见底出现大幅好转；如2024年终端需求出现实质性好转，则预计需求增速可在今年5%的基础上进一步恢复至5%-10%区间。

图6：三聚氰胺开工

数据来源：Wind资讯，卓创资讯，海关总署，永安期货研究院

综合农业需求和工业需求看，尿素表需预计在12月中下旬开始季节性转弱，不过预计走弱幅度有限，淡旺季切换对现货价格影响有限。

图7：尿素表需

数据来源：wind资讯，永安期货研究院

三、估值：绝对及相对价格高位

图8：尿素基差及期限结构

数据来源：wind资讯，永安期货研究院

尿素1月基差正常，5月基差偏高；现期维持backwardation结构，盘面整体贴水幅度收窄（图8）。

图9：煤头装置毛利

数据来源：Wind资讯，永安期货研究院

近期尿素装置成本端基本持平，成品价格回落，煤头装置毛利处于近五年高位：其中固定床装置毛利450元/吨，水煤浆装置毛利600元/吨，利润水平处于高位。

综合成本、供需、价格等因素看，当前尿素处于淡旺季切换阶段，市场从交易强现实转向交易强预期；预计估值继续推高缺乏动力，不过高估值仍将持续，整体思路以偏强震荡对待。