一、估值偏高

10月中旬以来，文华商品和工业品震荡走弱，黑色商品逆势上涨，钢材较其他板块商品高估。如图1所示，黑链板块是商品中为数不多上涨的，股市、文华商品、工业品均是下跌，细数历史，宏观预期转好带来的上涨大多是共振式的，本次黑色独领风骚值得警惕。

图1：11月中旬以来各商品板块和股市涨跌幅（11.10至11.28）

数据来源：文华财经，永安期货研究院

11月以来持续给出短流程平电利润，废钢性价比高于铁水，钢材利润明显改善，钢价相对估值偏高。当前电炉利润已经来到年内最高值，电炉开工持续上升，长流程废钢添加量也有明显提升，而现实需求还未能承接这样的供应，现货价格相对估值偏高。

图2：江苏电炉螺纹利润：平电

数据来源：富宝数据，永安源点，永安期货研究院

热卷出口利润快速收缩，出口性价比已经不高。随着热卷价格涨至4000元/吨以上，出口窗口基本关闭。据我们了解，目前出口订单明显走弱，上海金属有色网统计的钢材实际出口仍在高位的原因是前期订单的交付。根据我们统计，1-10月钢材出口增量贡献国内总需求增量的45%左右，在内需尚未明显转好情况下，出口的减弱对钢材需求将有明显打击。

图3：热卷理论出口利润（元/吨）

数据来源：钢联数据，ExchangeRates，永安期货研究院

基差、月间价差偏小，钢材期货估值偏高。今年卷螺基差和月差较往年走势平坦，11月以来热卷升水幅度进一步增大，而往年此时多数是基差扩大的时候。究其原因，往年3季度价格倾向于下跌，对6-7月的淡季预期来一波出清，今年仅仅是小幅回调，钢价自下半年以来持续上涨，而且盘面强于现货，期现正套悉数进场。从这个角度讲，期现对现货的进一步拉动空间将十分有限。另外，基差、月差的偏小，也体现了宏观预期的表达，钢材期货价格高估。

图4：卷螺基差

数据来源：上海期货交易所，钢联数据，永安期货研究院

图5：卷螺月间价差

数据来源：上海期货交易所，钢联数据，永安期货研究院

二、驱动：向上动力衰竭

房地产重磅新闻不断，多次万亿国债提振市场信心，看好国内需求致使黑色商品持续偏强，但实际现实需求一般。四季度以来，政策端不断在房企融资端释放利好，城中村改造和保障房建设也成为市场关注点，但就当前房地产市场而言，销售并未好转；财政方面，1万亿特别国债后，财政部又将提前下达2024年度部分新增地方政府债务额度，市场预期额度为2.7万亿，并适度扩大专项债券投向领域和用作项目资本金范围。根据我们了解，目前建材市场项目订单并未好转，卓创水泥出货数据也未显示建材需求的好转。

图6：商品房销售

数据来源：Wind资讯，永安源点，永安期货研究院

图7：水泥开工负荷

数据来源：永安源点，卓创，永安期货研究院

钢材产量逆季节性增加，库存连续几周走差。利润刺激下，钢厂生产积极性较高，季节性检修也是寥寥无几，在现实需求并未好转情况下，库存降速连续几周放缓，现实基本面压力逐步凸显。

图8：五大钢材供需数据

数据来源：钢联数据，永安期货研究院

铁水下滑，成本支撑弱化。如图9所示，根据钢联统计，铁水自9月下旬下行以来，已从高点249万吨/日下行至11月23日的235万吨/日，在废钢性价比突出下，铁水可以在下降过程中实现粗钢产量的稳定或者小幅增长，成本支撑减弱。根据上海金属有色网统计，本周(11月25日至12月1日)高炉检修带来的铁水影响量为144.28万吨，环比上周检修影响量增加0.04万吨。下周(12月2日至12月8日)高炉检修带来的铁水影响量为150.80万吨，环比本周将增加6.52万吨。

图9：钢联247家钢厂日均铁水产量

数据来源：钢联数据，永安期货研究院

就煤炭端而言，近期山西煤矿帮扶事件引发市场关注，但根据我们测算，澳洲煤进口利润打开后进口量大幅增加，叠加蒙煤通关的高位运行，炼焦煤供给影响有限。如图10所示，煤焦库存已经连续一个多月积累，随着铁水的下滑，煤焦压力增大。

图10：煤焦库存

数据来源：钢联数据，永安期货研究院

综上，钢价估值偏高，宏观作用边际衰减，产业矛盾逐步积累，高价格对内需、出口均有抑制作用，且成本支撑减弱，今年年底钢价乐观预期将面临现实端的考验。

三、风险点

宏观政策超预期，原料供应收缩幅度超预期。