一、三十大商品配对交易策略速览

（一）三十大商品配对交易策略汇总

我们梳理了全球大宗商品中有切实经济含义的三十大配对交易策略，覆盖能源、金属以及农产品等品种，涉及市场套利、品种套利、期现套利等。我们统计了三十大策略的历史分位数，其中运行位置在两倍标准差[1]以下有4个交易策略，而历史分位数在20%以下的有15个商品交易策略。

（二）建议关注的五大商品交易策略

结合当前经济基本面和货币环境，我们提示关注处于历史极值位置的五大商品交易策略：多恒生中国企业指数空铜、多沥青空原油、多棉花空棉纱、多螺纹钢空铁矿石以及多原油空原糖。

1、多恒生中国企业指数空铜

多恒生中国企业指数空铜，实际上是押注货币政策宽松。多恒生中国企业指数空铜是2013年底高盛公布的顶级交易策略之一，从2014年至2015年年中之前，该策略取得了较为明显的收益。当下的环境与2014~2015年相似，经济压力较大，稳增长需求相对高，铜的供给或将过剩。目前恒生中国企业指数与LME3个月铜的比值已经处于过去20年间1.8%的分位数水平，考虑到债务置换、国债增发等需要货币政策宽松配合，而铜的供给明年或相对过剩，因此当下多恒生中国企业指数空铜或将取得超额回报。

2、多沥青空原油

多沥青空原油，实质上是押注财政刺激与基建投资。原油与沥青属于产业利润套利，石油沥青是原油加工过程中的一种产品。当沥青需求不佳时，预计沥青的加工利润走弱，可以买原油抛沥青；若沥青需求强劲，预计沥青的加工利润走强，则可以考虑买沥青抛原油。10月24日，十四届全国人大常委会第六次会议审议通过了国务院关于增加发行国债支持灾后恢复重建和提升防灾减灾救灾能力的议案，料将提振沥青等基建化工品的需求预期。目前沥青与原油的比值达到5.68，处于过去10年来4.5%的分位数水平，预计多沥青空原油策略具有较高的胜率，或将有望复制2014~2015的行情。

3、多棉纱空棉花

多棉纱空棉花，实际上是押注纺企利润见底。棉花商品波动幅度大且周期长，棉纱商品波动幅度小但较为频繁，两个品种间的套利存在较多的可操作空间。[2]棉纱和棉花套利是纺织厂的利润问题，当纺织厂的利润较低时，我们可以考虑做多纺织厂利润，即做空原材料棉花，同时做多棉纱。目前棉纱-棉花的价差已经降至5660元/吨，处于2017年以来3.0%的分位数水平，因此多棉纱空棉花策略或具有较高的胜率。

4、多螺纹钢空铁矿石

多螺纹钢空铁矿石，实际是押注钢厂利润见底。螺矿比套利是黑色系产业链上一个比较经典的套利，即钢铁厂的利润问题。钢厂高炉炼铁的主要原料是铁矿石，产品主要是螺纹钢，所以当钢厂利润较高时，我们可以考虑选择做空钢厂利润，即做多原材料铁矿石，同时做空产成品螺纹钢；反之，当钢厂利润较低时，我们可以考虑做多钢厂利润，即做空原材料铁矿石，同时做多产成品螺纹钢。截至2023年11月10日，螺矿比为4.21，回落到2013年以来4.5%的分位数水平，多螺纹钢空铁矿石策略或有较高的胜率。

5、多原油空原糖

多原油空原糖，本质是押注巴西糖厂将甘蔗压榨成原糖而非乙醇。将原油与原糖联系起来的是巴西糖厂，巴西甘蔗近一半压榨成乙醇及原糖，而巴西乙醇价格与原油价格高度正相关，这就导致了糖厂追逐利润的时候会关注原油与糖价的相互关系。巴西糖厂可以根据比较生产乙醇和原糖的收益和资金回笼情况，灵活选择将甘蔗制成乙醇以及原糖。当前油糖比处于历史低位，巴西糖厂会选择将甘蔗压榨成原糖，增加原糖供给，最终带来原糖价格下降。目前布伦特原油与11号原糖期货比值处于2006年以来12.5%的分位数水平，多布伦特原油空11号原糖期货或具有较高的胜率。

二、两个属性看大宗商品价格

全球宏观对冲交易中，大宗商品是指同质化、可替代、被广泛作为工业基础原材料的商品。大宗商品有两个属性，即商品属性和金融属性。当商品属性占主导地位时，该商品的实物供需关系是价格的决定因素；当金融属性占主导地位时，全球经济、政治形势、货币政策、投资者资金动向和情绪等因素会左右商品价格。大宗商品的价格反映了其作为资产的抗通胀、保值、增值等功能。[3]

从供需视角看，充分地理解供求关系是宏观交易的核心部分。供求关系会受到很多因素的影响，如全球经济增长、气候干旱等。大宗商品价格最基本的形式是供给和需求的函数，所以方程任何一边的变化都会对价格产生影响。

（1）供给驱动。任何一个大宗商品都有其自身的供给驱动因素。理解基本的供给驱动对于交易和理解大宗商品价格变动是非常关键的。主要的影响因素包括储备、生产、面积、产量以及天气等。

（2）需求驱动。人口和收入增长以及技术进步一直是大宗商品需求的基本驱动因素。生产上的创新常常导致从一种商品到另一种商品的大规模替代。它们还导致了商品产出强度的变化——即单位GDP的商品消费。

（3）期末库存。期末库存的概念是建立在库存的基础上，它是连接商品供给和需求的一个重要部分。期末库存也可以对大宗商品的价格造成负面影响。期末库存有效地测量了特定商品的库存，是供给的一个重要组成部分，可以把期末库存看成期初余额。[4]

从金融视角看，大宗商品价格与汇率、利率等金融指标，以及货币政策、国际政治等关联程度上升。当商品属性占主导地位时，大宗商品的价格决定机制主要依赖于供需关系，交易的主体是实物商品的供应者和消费者。随着金融投资者的加入，基于其构建资产组合的需求而持有大宗商品头寸，成为期货合约的持有者。随着金融机构期货头寸的增加，金融属性增强，从而价格不再仅由供需等基本面因素决定，还受多种金融因素影响。

例如，美元指数的变化往往推动各种大宗商品价格变动的同向性。美元是世界主要储存货币，全球大宗商品大多以美元计价。当美元贬值时，相应的美元购买力减弱，大宗商品变得昂贵，因此大宗商品期货价格会上涨；当美元升值时，大宗商品期货价格会下跌。

但值得注意的是，从2021年到2023年间，美元走强往往伴随着石油价格上涨。Boris Hofmann et al.（2023）认为可能的原因包括暂时性和结构性因素：1）暂时性因素指大宗商品价格上涨以及美联储紧缩的货币政策令资金流向美元等避险货币；2）结构性因素指美国崛起成为能源净出口国，令美元的表现更像是“大宗商品货币”。[5]

三、全球三十大商品交易策略

我们汇总了大宗商品领域30个商品配对交易策略，包括品种套利、市场套利、跨期套利以及期限套利等。商品类型包括能源（石油、天然气和煤炭）、工业金属（铜、铁、铝和镍）、贵金属（金和钯）以及农产品（糖、玉米、大豆和棉花）。