原糖的“未竟之业”

今年下半年以来，原糖分别在6月、8月、9月出现三次大幅下跌行情，让市场一度以为要转势时，多头总能将价格托住。进入10月份后，原糖再次来到27美分附近蓄势待发，剑指30美分，其背后意图也显而易见，原糖03合约缺糖。

除了市场维持印度和泰国减产预期外，10月份后国际糖市还发生三件大事。其一是10月18日印度对外贸易总局发布宣布食糖出口限制延长至10月31日以后。印度禁止出口是意料之内的事，今年9月底印度库存仅剩539万吨，距离12月中旬新糖大量上市还有2个半月的时间，在这段时间里理论上印度国内消费需要573万吨，印度是不得不禁止出口以优先保证国内供应。其二是10月31日泰国总理内阁批准将糖列为管制商品，食糖出口需要得到监管的批准。其三是原糖10月合约到期交割287万吨，交割量创下历史最高记录，亚洲贸易商丰益国际为最大接货方，共接货276万吨。北半球主产国限制出口叠加减产预期，多头在10合约大量接货，无不预示着未来原糖03合约尚有“未竟之业”。

明年一季度贸易流紧缺的预期早已体现在原糖27美分上，剩下的便是验证行情。从价差结构来看，原糖3-5月差以及5-7月差仍然维持在高位，原白价差同样维持在高位，价差结构依然维持强势。从供求关系来看，2023/24新榨季全球库存消费比预计为17.25%，比2010/11榨季的18.06%更低，而2008/09至2010/11榨季的牛市正是原糖03合约在2011年2月到达最高36美分。那么这一次更低的库消比，让原糖03合约突破上30美分似乎并不难。但岁岁年年人不同，市场上唯一确定的就是未来不确定。目前27美分的高糖价足以让全球所有产糖国在天气正常年份增产，并且缺糖的预期过于一致，未来原糖价格能否一路顺畅地达到“终点”，还是存在很大的变数。一旦不能兑现预期，市场风口转变，这将会是下一个周期，应当“天晴不忘雨时事”。

郑糖“遗世而独立”

今年9月份以后，内外走势开始劈叉，不管外糖如何躁动，国内市场依旧是你走你的阳关道，我过我的独木桥，盘面价格较配额外进口成本倒挂接近2000元/吨，较配额内进口成本也一度倒挂。今年的内外价差走势在历史上是极为罕见的，上一次配额内进口利润倒挂是发生在2009年。当年下半年原糖价格上涨超过20美分/磅，而郑糖主力合约价格不足4500元/吨。但2010年以前国内年度进口量不超过150万吨，进口利润大幅倒挂带来的影响相对有限。而近三个榨季国内进口量分别是633万吨、533万吨以及388万吨，对外依存度不能同日而语。

巨大的内外价差叠加历史级别的低库存，遇上青黄不接的榨季末期，国内糖价理该上涨，但事出意外，人难智求。能够让价格“冷静”下来无疑是政策的力量。9月22日华商储备商品交易所正式公告竞卖12.67万吨白糖，并将根据市场情况，后期持续进行公开竞卖食糖。同期，市场传出中粮集团获得增发约100万吨进口配额用于2023年进口。前者给出了稳定糖价的态度，后者给出为了稳定糖价相应的举措。新榨季国内产量预期恢复至990万吨，加上约300万吨的配额内进口，以及130万吨糖浆和预拌粉进口，总供应共1420万吨，还有80万吨的缺口靠储备补充，勒下裤腰带，明年国内未见得非常缺糖。这样一来，政策的顶部就出现了。

上行有政策的压力，但下行同样有估值的支撑。目前外糖价格还在高位蓄势待发，进口利润大幅倒挂，国内很难比外糖先行一步。从现货的角度来看，进入10月以后集团主动降价清库存，期现基差大幅回落至正常水平，叠加国内低库存，产销区价差扩大，在11-12月可能会出现类似于2019年年底的补库行情。短期内郑糖维持高位震荡的概率更高，单边上涨的行情已是过去式，但还不是熊市。

岁岁年年花相似

下一个周期转折点会在何时？岁岁年年花相似，可以参考前两轮牛市。2009年原糖在全球糖市连续两个榨季减产的背景下走出一波迅速上涨行情。2010年2月开始传出增产预期，原糖急转直下，直到5月巴西中南部地区遭遇干旱影响，各大机构下调对于巴西糖产量预估数值，原糖二次上涨。2011年2月开始预期2011/12年度增产，原糖再度下跌，正式结束该轮牛市。2016年受厄尔尼诺天气影响，印度大幅减产，原糖迅速上涨。2017年印度减产预期兑现，2月市场开始预期2017/18榨季增产，原糖终结第二轮牛市。可以看到前两轮牛市起因是减产，转折点是次年2月开始预期下年度增产。从价差结构来看，前两次原糖从牛市转为熊市，原糖月间价差以及原白价差都会提前和原糖价格在高位背离。国内的牛转熊的节点和外糖一致，但价差结构变化未必尽同。2011年外盘走弱，国内进口利润高，通过增加进口补充供应导致价格下跌。定价是远月成本低，月差走正套。2017年牛市是政策市，但是配额外进口关税提高政策要到5月后才生效，定价是远月成本高，月差走反套。若2024年是下一个周期，外因大概率外糖先转折，定价是远月成本低，月差走正套的可能性大。