11月以来，中东巴以地缘军事冲突带来的避险情绪逐步消退，此前获得较多避险溢价的原油和贵金属价格纷纷持续调整，叠加美联储鸽派议息及美国经济数据下滑，市场进一步下调通胀预期，美债实际利率调整空间有限，贵金属价格大幅下挫，回到9月下旬的震荡平台，延续区间震荡结构。市场此前期待的贵金属长牛行情迟迟无法兑现，当前白银价格再次调整至震荡区间下沿，是否迎来好的投资击球区，本文接下来进行详细分析。

一、全球地缘冲突避险情绪消退，贵金属溢价修复

贵金属具有天然的避险属性，过去一百年历史以来，每一次地缘军事冲突均能导致贵金属价格短时间获得避险溢价，但是随着战争冲突的减弱，避险溢价将会逐步回归。2022年俄乌战争爆发时，伦敦黄金价格从1800迅速涨至2080美元/盎司，随后逐步回调至起点，当时伴随着美债实际利率迅速抬升，黄金价格进一步深度调整至1600美元/盎司附近。本轮中东巴以冲突爆发的级别显著小于俄乌冲突，黄金价格从1830美元/盎司迅速拉升至2020美元/盎司，随着战火无法升级，这一溢价也迅速修复。但是，由于期间伴随着美债实际利率的回落，黄金价格调整深度或将止步于美十债利率4.5%附近的水平，即1950美元/盎司左右。

从历史来看，贵金属价格的方向性驱动与实际利率保持一致，即每一轮上涨，实际利率必然下跌，每一轮下跌，实际利率必然上涨，因此，大家纷纷将实际利率用来表达贵金属价格走势的驱动逻辑。当前时刻，实际利率回到2005年高位，贵金属价格却远远高于当时的价格，故而会认为贵金属价格估值严重偏高，有大幅调整的风险。我们认为实际利率通常主要影响贵金属价格的波动方向，但波动幅度往往有多种因素驱动。例如，大家认为贵金属的作用在于对冲物价通胀的风险，而我们发现贵金属长期价格涨幅远远超过物价的累积涨幅，与货币贬值速度保持惊人的一致，1970年以来美元计价的黄金长期复合收益率为7.67%，跑赢标普500指数的7.53%和CPI复合增速3.9%，与美国非金融部门信贷增速保持一致（7.69%）。1990年以来人民币计价的长期复合收益率6.26%，小幅跑输深圳成指7.55%和全国房屋平均价格涨幅8.46%，跑盈CPI复合增速3.6%，大幅跑输中国信贷增速15.8%，主要系中国信贷大量投向基建，未能传导至居民财富端。因此，如若按照货币投放速度进行推演，未来三年，人民币计价黄金目标511.6元/克，美元计价黄金目标2345.5美元/盎司，并且当前价格仍然处于长期趋势线水平，并未存在显著泡沫，随着避险溢价修复完成和美债利率高位回落，贵金属价格有望延续长期上涨趋势。

二、美联储货币政策进入平息周期，美国经济衰退风险临近

自9月份以来，美国经济中的微观数据开始显露出不同程度的加速下滑风险。非农就业员工的平均时薪同比增速10月已经降低至4.1%，为本轮加息周期以来最低值，离2019年高点3.6%只差0.5%，并且月度环比下滑速度加快至0.2%。

此外，美国失业率数据也筑底回升，10月U3失业率录得本轮加息周期以来新高至3.9%，作为加息周期的滞后指标，失业率通常滞后政策利率6-12个月，本轮货币政策周期于8月份进入平息周期，预计2024年2月开始，美国失业率会大幅抬升，不排除美联储进入降息周期，而金融市场已经在定价这一预期，根据CME交易所的FedWatch工具显示，年内再加息一次的概率位于10%以下，预期2024年降息的时间提前至5月，并且概率调高至29.6%，年内降息次数高达3次。

美国物价水平已经连续从高位趋势性回落14个月，核心CPI已经下降至3.7%的水平，从高位回落近三分之二，虽然离美联储2%的目标水平仍有较远距离，但是，我们认为随着约束性货币政策逐步传导至实体经济和居民收入端，以及就业市场供需缺口加速填平，通胀水平有望同步跟随下降。目前市场预期10月CPI增速进一步下降至3.3%，核心CPI与上月持平，环比增速为0.3%，按此换算的环比折年化物价增速为3.66%。若结合上述所观察到的微观数据表现，美国经济在高利率的约束下表现出放缓风险，消费者信贷走弱、居民收入增速下滑、食品和医疗服务通胀大幅回落、失业率增至近两年新高、服务业PMI超预期下降等均确认这一逻辑，消费支出有望下行、企业支出放缓，具有滞后性的经济增速、通胀和失业率有望逐步跟随，美国经济面临下行或衰退的风险。我们预计10月核心CPI或超预期走弱，如若按月环比增速降低至0.2%，环比折年化物价增速有望下降至3.25%，将进一步夯实美联储货币政策维持平息周期的基础。

市场和美联储当前陷入分歧阶段，市场认为2024年的风险来自加息滞后效应带来的经济衰退，央行则继续以抑制通胀为政策主要目标，这种分歧反映在政策利率（短端利率5.5%顶部）与市场利率(国债收益率曲线倒挂)之间的差异上，导致的结果是政策利率高位震荡，市场利率大幅波动，直到有更多经济数据证实市场的预期。我们认为随着美国经济数据逐月下滑，美债长短端价差深度倒挂有望逐步收窄至平水甚至陡峭结构。根据历史经验，当每一轮加息周期末端长短端利差倒挂解除时，意味着美国经济将进入衰退周期，当衰退的因子得以确认时，美联储通常会迅速降低短端利率，而通胀预期却因滞后效应维持高位，实际利率容易从高位迅速回落，贵金属价格通常都会迎来大幅上涨的方向性机会，有望打破过去长达3年的高位震荡结构。

三、贵金属库存高位下降，白银中长期有补涨动能

2022年6月以来，全球央行大举买入贵金属，一方面源于对美元信用的担忧，全球地缘冲突背景下，硬通货贵金属作为储备资产备受青睐，另一方面源于美国央行过去泛滥的货币投放，带来了通胀问题，货币的实际收益率大打折扣，贵金属作为通胀保值资产成为首选。央行购买黄金季度净买入量高达400吨上下，较以往购买中枢水平翻倍，2023年一、二季度购买速度有所放缓，维持在平均100吨的中位数水平，巨大的投资需求驱动贵金属社会库存持续下降。

对于白银来说，有近乎一半的需求体现为工业需求，由于2011年以来供给持续增加，导致库存累积幅度较大，超过一年的总需求水平，随着以光伏为主导的工业需求快速增加，和投资需求共振推动白银总需求增速维持高位，经过两年时间的去库存周期，白银库存已经降低至今约仅供6-7个月的需求量。

从供需平衡表来看，2017年以来，白银总供给见顶回落，总需求逐步恢复，白银的供过于求格局逐年改善，白银价格止跌横盘，主要系白银库存年年新高，至2019年累积为3.6万吨，比一年的总需求3.1万吨高出一倍多。2020年疫情期间美联储货币政策大幅宽松，具有金融属性的投资需求大幅增加，驱动白银进入供不应求的格局，从2021年持续至今，供需缺口靠历史库存来补充，库存从高位下降近1万吨，白银价格相应地从低位涨幅近50%。相比于黄金而言，白银价格仍然显的非常便宜，主要受高库存拖累。根据我们推算，2024年白银库存有望进一步下降至可供半年消费，届时，在需求增速得以维持的情况下，白银价格有望迎来大幅补涨机会。

四、后市行情展望

短期来看，随着中东巴以军事冲突避险溢价消退、贵金属实物需求进入季节性淡季和美债利率短期延续高位震荡的利空压制，贵金属价格面临调整的压力。但是，从中长期来看，贵金属价格的走势仍然处于长期趋势线水平，与央行货币宽松速度保持一致，不存在显著泡沫。同时，随着美国经济在约束性利率政策和长期倒挂的收益率曲线蒸煮下离衰退越来越近，诸多高频微观经济数据已经逐步确认这一逻辑，美联储进一步加息的概率微乎其微，不排除未来1-2个季度美国经济迅速步入浅衰退的可能性，届时美联储将会开展降息动作，名义利率的下降速度快于通胀预期，实际利率的趋势性下降给贵金属价格带来方向性的利多驱动，贵金属价格有望打破持续近三年的区间震荡结构，迎来最后一轮加速上涨行情。从行情节奏上来看，预计本轮调整将延续至12月上旬，建议CMX黄金价格回调至1900-1950美元/盎司区间做多，CMX白银价格建议调整至21-22美元/盎司区间布局中长线做多机会。由于白银价格相比黄金而言显著低估，当产业供需矛盾得以解决后，有望迎来补涨机会，可重点关注白银调整后的长期做多机会。